財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉在談及國(guó)企債務(wù)違約事件時(shí)明確表態(tài)——財(cái)政可援助但不兜底。具體而言，近期東北特鋼信用債違約事件引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，過(guò)剩產(chǎn)能、東北地區(qū)、國(guó)有企業(yè)三大關(guān)鍵詞使其成為了經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下如何處置債務(wù)違約的新標(biāo)桿。

　　筆者認(rèn)為，去年以來(lái)不斷爆出的債務(wù)違約事件表明，東北特鋼事件只是我國(guó)信用債務(wù)違約的冰山一角，但是就當(dāng)前東北特鋼經(jīng)營(yíng)狀況和東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言，如何處置這一事件將對(duì)其他債務(wù)違約事件產(chǎn)生示范效應(yīng)。

　　東北特鋼信用債違約絕非個(gè)案

　　去年以來(lái)，企業(yè)部門(mén)杠桿率高企、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、過(guò)剩行業(yè)盈利能力大幅下降導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約有蔓延之勢(shì)，具體呈現(xiàn)以下兩方面特征。

　　一方面，信用債違約范圍不斷擴(kuò)大，違約數(shù)量、規(guī)模急劇攀升。信用債違約范圍擴(kuò)大，首要原因是2016年信用債到期規(guī)模激增。今年累計(jì)到期的信用債規(guī)模為5.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)45%，是近幾年的一個(gè)償債高峰。具體來(lái)看，今年信用債違約趨勢(shì)有以下四方面特征：其一，違約規(guī)模急劇擴(kuò)大，今年上半年違約近30起，違約金額220億元，均超出了近兩年違約數(shù)量、規(guī)模的總和;其二，債務(wù)違約的主體從民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)散到國(guó)有企業(yè)，2015年以前國(guó)有企業(yè)違約占比不到20%，2016年上半年國(guó)有企業(yè)違約占比達(dá)56%;其三，債務(wù)違約擴(kuò)散到公司債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、定向工具等多種債券工具;其四，債券違約行業(yè)分布擴(kuò)散，涉及到產(chǎn)能過(guò)剩的幾乎所有行業(yè)。由此可見(jiàn)，債券市場(chǎng)的剛性兌付正在各個(gè)層面被打破。

　　另一方面，信用債評(píng)級(jí)和融資能力不斷下降，發(fā)債利率不斷攀升。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年上半年，全國(guó)共有134只債券評(píng)級(jí)被下調(diào)，主要分布在采掘、鋼鐵、建筑裝飾、房地產(chǎn)和有色金屬等周期性和產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，評(píng)級(jí)下調(diào)占比超過(guò)60%。評(píng)級(jí)的下調(diào)，使得信用債融資能力大幅下挫，今年二季度企業(yè)債券融資規(guī)模僅為4040億元，與一季度的1.31萬(wàn)億元規(guī)模相比是大幅下挫，這進(jìn)一步惡化了潛在違約企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況。同時(shí)，信用債利差也有明顯抬升，5年期AA級(jí)企業(yè)債信用利差在6月這1個(gè)月內(nèi)迅速上升了35個(gè)基點(diǎn)。

　　東北特鋼事件或有三種處置方案

　　在全面分析完信用債的行業(yè)前景之后，來(lái)重點(diǎn)剖析一下東北特鋼債務(wù)違約事件的有哪些處置前景。

　　(一)地方資產(chǎn)管理公司剝離收購(gòu)東北特鋼債務(wù)。2015年以來(lái)，地方政府通過(guò)組建地方資產(chǎn)管理公司，逐漸成為不良資產(chǎn)的處置主體。東北特鋼作為東北地區(qū)特大鋼鐵企業(yè)，其股東包括遼寧省國(guó)資委(46.13%)、遼寧省國(guó)資運(yùn)營(yíng)公司(22.68%)、央企東方資產(chǎn)(16.67%)和黑龍江省國(guó)資委(14.52%)，公司實(shí)際控制人為遼寧省政府，黑龍江省國(guó)資委和東方資產(chǎn)分別是第二、第三大股東。因此，如果要實(shí)行債務(wù)剝離，比較可行的方案是以東北特鋼事件為契機(jī)，遼寧省政府、黑龍江省政府以及東方資產(chǎn)，按當(dāng)前的股權(quán)比例，出資成立東北資產(chǎn)管理公司，專門(mén)處置收購(gòu)東北特鋼債務(wù)，后期可收購(gòu)剝離東北地區(qū)其他不良資產(chǎn)和違約債務(wù)。但是，這一方案受到東北地區(qū)地方財(cái)政狀況急劇惡化的嚴(yán)重制約，其中今年上半年遼寧省財(cái)政收入下降了18%，黑龍江省財(cái)政收入也接近零增長(zhǎng)。因此，由地方財(cái)政兜底東北特鋼違約債務(wù)的可能性較小。

　　(二)“債轉(zhuǎn)股”仍然是可行之策。遼寧省政府向監(jiān)管部門(mén)提出的處置方案是“債轉(zhuǎn)股”，但遭到了投資人的一致反對(duì)。實(shí)際上，筆者認(rèn)為“債轉(zhuǎn)股”依然是地方財(cái)政無(wú)法兜底情況下的次優(yōu)選擇，原因有兩方面：一是東北特鋼作為我國(guó)北方最大的特鋼企業(yè)，擁有特鋼產(chǎn)能500萬(wàn)噸，有“特鋼航母”之稱，其產(chǎn)品在軍工、航空等領(lǐng)域有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)營(yíng)狀況要好于目前大部分鋼鐵企業(yè);二是東北特鋼旗下上市公司撫順特鋼可作為“債轉(zhuǎn)股”的主要平臺(tái)。通常來(lái)講，“債轉(zhuǎn)股”面臨的最大難點(diǎn)是債權(quán)人持有公司股份的出讓問(wèn)題，而撫順特鋼無(wú)疑是一個(gè)比較合適的轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，目前，東北特鋼持有撫順特鋼的股份市值約為24億元，可以此股份作為48億元違約債務(wù)“債轉(zhuǎn)股”的基礎(chǔ)，剩余24億元采取債務(wù)展期、國(guó)開(kāi)行注入流動(dòng)性、地方財(cái)政或地方資產(chǎn)管理公司收購(gòu)剝離一部分等綜合措施處置。

　　(三)破產(chǎn)清算是最后和最壞的選擇。作為長(zhǎng)期盈利能力可持續(xù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的特大型地方國(guó)有企業(yè)，東北特鋼最后如果以破產(chǎn)清算來(lái)處置當(dāng)前債務(wù)違約，可能會(huì)是最壞的選擇。投資者反對(duì)“債轉(zhuǎn)股”支持破產(chǎn)清算方案的理由是：債轉(zhuǎn)股之后，一旦將來(lái)破產(chǎn)清算，股東權(quán)益清償順序?qū)⒃趩T工和債權(quán)人之后，而如果目前當(dāng)即進(jìn)行破產(chǎn)清算，投資者將作為債權(quán)人優(yōu)先得到清償。但東北特鋼作為遼寧省為數(shù)不多的骨干企業(yè)，中央政府和遼寧省政府顯然不可能支持破產(chǎn)清算。一旦走到這一步，將可能引發(fā)東北地區(qū)國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)潮，大規(guī)模員工安置難題將使得遼寧經(jīng)濟(jì)和遼寧省財(cái)政狀況雪上加霜。

　　綜上所述，根據(jù)東北特鋼經(jīng)營(yíng)狀況、遼寧省財(cái)政狀況以及中央政府的態(tài)度，以“債轉(zhuǎn)股”為核心的綜合措施依然是不得已而為之的次優(yōu)選擇，最后的方案可能是：當(dāng)前遼寧省提議的債轉(zhuǎn)股比例(70%)下調(diào)為其持有撫順特鋼股份市值24億元，債轉(zhuǎn)股占比大約為50%，并設(shè)定一定期限的股份限售期，各機(jī)構(gòu)債權(quán)人根據(jù)自身的資產(chǎn)配置在二級(jí)市場(chǎng)出售股份以應(yīng)對(duì)投資者的資金贖回壓力，剩余債務(wù)采取債務(wù)展期、國(guó)開(kāi)行注入流動(dòng)性、中央和地方財(cái)政或資產(chǎn)管理公司收購(gòu)剝離一部分等綜合措施處置，這一方案應(yīng)是當(dāng)前情況下相對(duì)可行的選擇。

　　作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任、高級(jí)研究員