半年前公布定增方案時(shí)，世茂股份（600823.SH）不會(huì)料到，隨之而來的會(huì)是證監(jiān)會(huì)近期給出的“不通過”。

這項(xiàng)定增方案原本是一件讓世茂股份和世茂房地產(chǎn)（00813.HK）都值得興奮的事情—兩者被屢屢詬病的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有望因此得到解決。至少在當(dāng)時(shí)的公告中，世茂股份宣稱是為“徹底解決實(shí)控人避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作出的承諾”。

定增本將以非公開發(fā)行股票的方式進(jìn)行，收購的三大標(biāo)的資產(chǎn)為世茂集團(tuán)旗下前海世茂中心、杭州世茂智慧之門和南昌水城三個(gè)大型商業(yè)項(xiàng)目，總募資額不超過66.7億元。各大券商報(bào)告里有著對(duì)定增的看好，中信建投證券報(bào)告認(rèn)為“公司持有物業(yè)的價(jià)值將得到重新考量”。

從融資角度看，66.7億元的定增在本輪房企融資潮中并不算太大的數(shù)目。在當(dāng)時(shí)寬松的市場(chǎng)環(huán)境下，不少房企紛紛彩排一場(chǎng)場(chǎng)關(guān)于再融資的資本狂歡，世茂股份只是其中一員。

定增方案被否，也并非世茂股份一家，房企中陸續(xù)將有調(diào)整方案重新提交。9月9日，世茂股份方面稱，將在收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)不予核準(zhǔn)的正式文件后另行公告。9月19日，世茂集團(tuán)品牌部回復(fù)時(shí)代周報(bào)記者表示，截至目前，公司尚未收到監(jiān)管層新的相關(guān)通知函，不過，公司將在收到通知函后及時(shí)履行相關(guān)信息披露程序，并根據(jù)通知函的內(nèi)容來開展相關(guān)工作。

眼下，有關(guān)方案為何會(huì)被否決的反思才剛剛開始。而世茂股份本身勾勒出的，則是房企在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的縮影：在面對(duì)日趨嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕鹑谡�肅下，需要更慎重的方案以及付出更多的智慧。

定增案中的股權(quán)融資

7月末，在證監(jiān)會(huì)舉辦的保薦機(jī)構(gòu)專題培訓(xùn)會(huì)議上釋放的信息，已經(jīng)被視為再融資審核趨嚴(yán)的一大信號(hào)。明確禁止的是，地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)不允許通過再融資對(duì)流動(dòng)資金進(jìn)行補(bǔ)充，而募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)，而不能用于拿地和償還銀行貸款。

與之形成強(qiáng)烈對(duì)比的是，在此之前，上市房企再融資時(shí)，“償貸”“補(bǔ)流”幾乎是必選項(xiàng)。

隨著審核趨嚴(yán)，不少正在闖關(guān)的方案均根據(jù)監(jiān)管精神進(jìn)行了調(diào)整。

據(jù)時(shí)代周報(bào)記者多方了解，世茂股份曾兩次向監(jiān)管部門作了回復(fù)，并強(qiáng)調(diào)定增中涉及的三大項(xiàng)目已經(jīng)全額支付完土地尾款，且募資的用處并不是土地費(fèi)用的支付和非資本性的支出。但截至目前，世茂股份依舊受到拒絕。

定增案被否決，其中一大原因指向定增方式中涉及的股權(quán)融資。涉及的是標(biāo)的資產(chǎn)中的重頭—前海世茂51%的股權(quán)收購。

按照此前的定增方案，前海世茂股東全部權(quán)益以資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值48.08億元，以此為基礎(chǔ)，世茂建設(shè)以其持有的前海世茂48.57%股權(quán)參與認(rèn)購，作價(jià)23.35億元。而世茂建設(shè)持有前海世茂剩余2.43%股權(quán)，世茂股份作價(jià)1.17億元以募集現(xiàn)金收購的方式取得。另外，世茂股份還擬投入10億元募集資金用于深圳前海世茂金融中心開發(fā)建設(shè)。

這意味著，在這一定增方案中，大股東將以旗下公司股權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)購再定增。“可見此類股權(quán)定增方式并不受到監(jiān)管層的放行，這可能也是本次定增被否的原因之一�！辈辉妇呙�的地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)總監(jiān)李凱（化名）對(duì)時(shí)代周報(bào)記者分析道，“所釋放的地產(chǎn)再融資受限制的信號(hào)，已經(jīng)十分強(qiáng)烈”。

至于會(huì)給企業(yè)帶來多大的影響，李凱認(rèn)為因企業(yè)而異。不過，房地產(chǎn)本身資金密集型屬性，決定了誰有充足的低成本資金，誰就擁有占得先機(jī)的一大籌碼。

對(duì)于有融資需求的公司而言，面對(duì)日趨嚴(yán)格的審核，修改增發(fā)計(jì)劃無疑是一種提高獲批率的技術(shù)性手段。

回溯來看，世茂股份的初衷則是為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的詬病。世茂股份和世茂房地產(chǎn)兩大平臺(tái)曾經(jīng)有著漫長(zhǎng)的博弈局面。直到66.7億元定增方案拋出后，才有了陽光的一面。

兩大平臺(tái)的業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)作出了規(guī)定：純商業(yè)項(xiàng)目由世茂股份開發(fā)而世茂房地產(chǎn)不可以，商住混合且無法分割可以合作拿地，住宅項(xiàng)目則無明確規(guī)定（證監(jiān)會(huì)對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的定義中并未約束公司不可以涉足住宅產(chǎn)品）。

住宅、商業(yè)、酒店曾是世茂集團(tuán)發(fā)展史上的“三駕馬車”。其中，世茂股份肩負(fù)著世茂集團(tuán)旗下酒店和商業(yè)運(yùn)營(yíng)的重?fù)?dān)。而商業(yè)和酒店本身投資周期較長(zhǎng)，項(xiàng)目自然涉及不少資金沉淀，對(duì)資金和融資的考驗(yàn)提出了更高的要求。

不同的融資方式以及資金用途之間如何互相調(diào)劑，是世茂股份不得不思考的命題。

融資新攻略

值得注意的是，證監(jiān)會(huì)方面收緊的態(tài)勢(shì)還在加強(qiáng)。除了定增，證監(jiān)會(huì)主管的公司債市場(chǎng)也在收縮。9月8日，中證協(xié)舉辦的《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)公司債業(yè)務(wù)高級(jí)管理人員》培訓(xùn)會(huì)上已經(jīng)初見端倪。據(jù)了解，未來一些評(píng)級(jí)較低的房企發(fā)行私募債將會(huì)受到暫緩。

公司債是世茂股份資金來源的重要組成部分。今年3月，世茂股份方面曾宣布分期發(fā)行總計(jì)80億元公司債。不久便完成了第一期15億元的發(fā)行，不過對(duì)比66.7億元的定增額，相距甚遠(yuǎn)。

按照李凱分析，如果公司債被大幅縮緊，則被證監(jiān)會(huì)收緊的融資需求將極可能轉(zhuǎn)向央行主管的銀行間市場(chǎng)以及發(fā)改委主管的企業(yè)債市場(chǎng)中。

據(jù)時(shí)代周報(bào)記者了解，銀行間市場(chǎng)已經(jīng)在研究新的票據(jù)發(fā)行政策，對(duì)AA級(jí)企業(yè)放開凈資產(chǎn)40%的融資規(guī)模限制，房企的注冊(cè)品種將由中票擴(kuò)大到其他債務(wù)融資工具�！叭绻�利率能在4%-5%之間，甚至更低，對(duì)有資格的房企而言，會(huì)是不小的吸引�！崩顒P表示。

對(duì)于處在當(dāng)中的房企而言，機(jī)遇來臨的同時(shí)，也即將面臨一波新的調(diào)整。

就世茂股份本身的發(fā)展來說，離不開融資。打通資金渠道是世茂股份近些年在不斷嘗試突破的地方。截至今年年中，世茂股份資產(chǎn)負(fù)債率為 60.30%，比上年度末降低了 1.97 個(gè)百分點(diǎn)，凈負(fù)債率為 27.94%，處于行業(yè)較低水平。長(zhǎng)江證券分析報(bào)告認(rèn)為，“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)十分穩(wěn)健”。但游戲規(guī)則一旦變化，世茂股份同步需要作出應(yīng)對(duì)。

通常的銷售輸血法，對(duì)于世茂股份而言，并不見得有絕對(duì)的作用。擺在世茂股份年中報(bào)上的數(shù)字昭示著世茂股份的壓力。上半年，世茂股份合同簽約面積僅為46萬平方米，合同銷售金額，也只有75億元，僅完成42%。公司預(yù)收款額僅為 59 億元，僅為2015年同期營(yíng)收 78%。東興證券研究報(bào)告指出，“公司明年?duì)I銷壓力大幅增加”。

上半年的情況來看，主營(yíng)業(yè)務(wù)中，華東、華北、東北三大地區(qū)同期反而拖累了總體營(yíng)業(yè)收入。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，分別比上年減少26.16%、29.28%和26.26%，主要靠華中地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入支撐。

接下來，可以從哪里獲取資本收購三個(gè)標(biāo)的，也是一大思考。從年中報(bào)上看，在籌資活動(dòng)上，世茂股份的現(xiàn)金流量?jī)纛~從12.6億元變?yōu)?24億元，變動(dòng)比例高達(dá)-291.88%。理由是因分配上一年股利和償還債務(wù)較多所致。值得一提的是，截至6月30日，公司募集資金結(jié)存余額約為3.41億元。

加大銷售力度，增加回款無疑是一大方面。除此之外，世茂股份還必須依托其他方法來獲得“彈藥”。

慶幸的是，去年至今，世茂做了不少房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的嘗試。去年開始已經(jīng)先后推出全國(guó)首單物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目和購房尾款資產(chǎn)證券化兩項(xiàng)金融創(chuàng)新產(chǎn)品，今年更是試水了第三單資產(chǎn)證券化，推出酒店資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。此外，去年也獲批成立了房地產(chǎn)行業(yè)首個(gè)互聯(lián)網(wǎng)小額貸款公司�？梢姡�世茂在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域不斷自我超越。

當(dāng)下，世茂股份“保險(xiǎn)+商業(yè)”獨(dú)特的護(hù)城河模式，正在被各大券商津津樂道。就目前來看，世茂股份在這一領(lǐng)域做了不少的布局。在今年年初已經(jīng)釋放了參與設(shè)立新沃財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司的利好消息。近期，其作為第一大股東參與發(fā)起籌建匯邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司，已經(jīng)獲得了中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的同意。而外界期待的是，這些利好真正落地的那日。