中國資產(chǎn)證券化百人會(huì)論壇第四期研討會(huì)日前在深圳舉行。招商證券投資銀行總部執(zhí)行董事、創(chuàng)新融資部副總經(jīng)理左飛在研討會(huì)上認(rèn)為，銀行間ABS市場的規(guī)模增長將放緩。

　　以下為發(fā)言實(shí)錄：

　　左飛：今天非常榮幸能夠作為發(fā)言嘉賓參與此次論壇，下面我主要從兩方面與大家交流分享一下我們在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的體會(huì)。

　　第一點(diǎn)是2015年以來的資產(chǎn)證券化市場上的一些變化和趨勢。第二，證券公司在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中如何把握好自己的角色，發(fā)揮橋梁作用。

　　2014~2015年，資產(chǎn)證券化的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模持續(xù)爆發(fā)，市場供需兩旺。這首先得益于銀行間及交易所市場的ABS監(jiān)管由審核制轉(zhuǎn)為備案制、注冊制，極大的激發(fā)了市場活力。其次，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)獲得了市場各方的高度關(guān)注及積極參與，大量的資源投入使得資產(chǎn)證券化在技術(shù)層面的創(chuàng)新不斷，資產(chǎn)類型不斷推陳出新、交易結(jié)構(gòu)百家爭鳴。當(dāng)然有一些資產(chǎn)類別或交易結(jié)構(gòu)有效性還有待時(shí)間的檢驗(yàn)，但總體來說，過去兩年是我國資產(chǎn)證券化2004年試點(diǎn)以來發(fā)展的黃金時(shí)代。

　　下面我對(duì)資產(chǎn)證券化行業(yè)今年發(fā)展做一些展望：

　　首先，銀行間ABS市場的規(guī)模增長將放緩。原因一是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長乏力的背景下，銀行面臨資產(chǎn)質(zhì)量下滑及投放不足的局面，大規(guī)模的將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布來看，我們認(rèn)為過往CLO占比80%多的比例會(huì)顯著下降，RMBS，公積金貸款，個(gè)人消費(fèi)，汽車貸款等零售類資產(chǎn)的占比會(huì)較快提升。

　　其次，在交易所及機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)的企業(yè)ABS在規(guī)模上將保持快速增長。資產(chǎn)類別上，經(jīng)過這兩年的百花齊放，我們認(rèn)為企業(yè)ABS市場將逐步形成幾個(gè)較成熟的大類資產(chǎn)。第一是傳統(tǒng)的租賃及小貸債權(quán)資產(chǎn)；第二是基于公用事業(yè)等特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)下的各類收益權(quán)或未來債權(quán)資產(chǎn)；第三是房地產(chǎn)相關(guān)的應(yīng)收賬款，未來債權(quán)及不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)�；�于公用事業(yè)特許經(jīng)營權(quán)下的收益權(quán)資產(chǎn)過往受交易所負(fù)面清單一定限制，我們預(yù)計(jì)今年隨著監(jiān)管政策的動(dòng)態(tài)調(diào)整，這類資產(chǎn)的規(guī)模會(huì)逐步釋放。第三類，2015年房地產(chǎn)行業(yè)通過交易所市場的公司債、熊貓債及企業(yè)ABS等債務(wù)融資工具在債務(wù)融資方面獲得了豐收，資產(chǎn)負(fù)債表右邊的融資空間已經(jīng)不大了，接下來將通過盤活負(fù)債表左邊的存量資產(chǎn)進(jìn)行融資。從去年下半年到今年一季度，申報(bào)及發(fā)行的房地產(chǎn)類ABS項(xiàng)目較多，有物業(yè)管理費(fèi)，購房按揭尾款，商業(yè)物業(yè)租金，還有基于不動(dòng)產(chǎn)的類REITs，今年還將繼續(xù)大量地出現(xiàn)在市場上。當(dāng)然今年還會(huì)有一些比較新的資產(chǎn)類型和交易結(jié)構(gòu)會(huì)出來，比如集合類信托受益權(quán)、保理和租賃、互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)，但大的資產(chǎn)類別應(yīng)該以上述三類為主。

　　此外，我們關(guān)注到今年ABS市場可能會(huì)出現(xiàn)新的業(yè)務(wù)模式。

　　第一，主動(dòng)管理型證券化產(chǎn)品將會(huì)落地。過去資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)端是由發(fā)起人或原始權(quán)益人主導(dǎo)，拿什么資產(chǎn)出來證券化融資方說了算。但是隨著市場的發(fā)展和成熟，一些具備主動(dòng)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)開始嘗試從外部主動(dòng)購買適合證券化的資產(chǎn)，通過ABS實(shí)現(xiàn)低成本及高效的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，從此獲得不錯(cuò)的利差收益。

　　第二，次級(jí)檔投資將逐步市場化。過往ABS的次級(jí)投資大多數(shù)是由原始權(quán)益人、關(guān)聯(lián)方或通過表外資金來持有。隨著出表型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推出，部分對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有定價(jià)能力及處置能力的專業(yè)機(jī)構(gòu)，通過主動(dòng)投資次級(jí)檔證券，通過杠桿獲取超額收益或控制基礎(chǔ)資產(chǎn)。我們認(rèn)為，主動(dòng)次級(jí)投資人占比會(huì)逐步加大，特別是在一些涉及不動(dòng)產(chǎn)的ABS項(xiàng)目及不良資產(chǎn)證券化方面會(huì)出現(xiàn)一些專業(yè)的次級(jí)投資者。

　　第三，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，過去主要是由原始權(quán)益人或者發(fā)起機(jī)構(gòu)來擔(dān)任，但隨著主動(dòng)管理型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及市場化次級(jí)投資人的出現(xiàn)，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)可能會(huì)多樣化，第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)或特殊資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，它們的出現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步活躍證券化市場。

　　接下來，我們從中介機(jī)構(gòu)的角度探討一下，券商如何在ABS浪潮中發(fā)揮自身優(yōu)勢和價(jià)值，如何回歸價(jià)值發(fā)掘者。

　　目前投資國內(nèi)ABS的主要資金及資產(chǎn)來自于銀行體系。在銀行資金端積極向資產(chǎn)端前移，打造業(yè)務(wù)閉環(huán)的背景下，券商等中介機(jī)構(gòu)施展的空間越來越小，壓力越來越大。不少證券公司、基金子公司成為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的承銷或管理人通道。我認(rèn)為，券商投資銀行未來的方向是要從傳統(tǒng)的牌照或通道業(yè)務(wù)回歸投行業(yè)務(wù)本源，即成為價(jià)值發(fā)掘者：一是成作為資產(chǎn)的價(jià)值挖掘者，二是成為機(jī)構(gòu)投資者的培育者；三是能夠在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和資產(chǎn)定價(jià)等方面提現(xiàn)專業(yè)價(jià)值。最終提升自己在整個(gè)業(yè)務(wù)交易環(huán)節(jié)中的價(jià)值。

　　如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)？我認(rèn)為需要從以下幾個(gè)方面著手：

　　第一，專注，券商投行對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要保持持續(xù)的專注，如果券商投行今天ABS業(yè)務(wù)火就都來做，明天公司債業(yè)務(wù)或權(quán)益類業(yè)務(wù)火又都轉(zhuǎn)行，這樣的組織架構(gòu)和機(jī)制是無法在這個(gè)領(lǐng)域形成優(yōu)勢。只有通過合理的考核機(jī)制，搭建穩(wěn)定的專職團(tuán)隊(duì)，積累業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，提升專業(yè)能力，并在這個(gè)領(lǐng)域持續(xù)經(jīng)營，才有可能形成競爭優(yōu)勢取得市場先機(jī)。

　　第二，盡職，券商投行在項(xiàng)目前端勤勉盡職的重要性不必多言，這里特別強(qiáng)調(diào)需要加強(qiáng)對(duì)后續(xù)管理的盡職。過去兩年ABS業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，各方在業(yè)務(wù)前端人力及資源的投入遠(yuǎn)大于后端，ABS的后續(xù)管理壓力非常大，特別是證券公司不像銀行和信托，對(duì)類信貸資產(chǎn)的管理和系統(tǒng)建設(shè)有先天優(yōu)勢和一定基礎(chǔ)。證券公司作為ABS管理人，實(shí)際的管理能力和水平是不足的。因此，一方面，證券公司需要增加這方面的資源的投入，加強(qiáng)后續(xù)管理的團(tuán)隊(duì)建設(shè)及系統(tǒng)開發(fā)，并通過管理期間的數(shù)據(jù)的積累及分析，反過來對(duì)前段的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及定價(jià)提供指導(dǎo)建議。

　　第三，創(chuàng)新。券商投行需要在資產(chǎn)類別和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新。目前，我國市場的企業(yè)ABS的資產(chǎn)類別較為豐富，在各方的推動(dòng)下，很多有中國特色的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，當(dāng)然一些類型的資產(chǎn)及交易結(jié)構(gòu)的有效性還有待時(shí)間檢驗(yàn)。此外，緊跟賣方及買方的業(yè)務(wù)需求，例如基于租賃、保理及互金公司的行業(yè)特點(diǎn)，積極探索例如主動(dòng)管理型ABS。根據(jù)不同類型的投資者偏好細(xì)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，例如本金息金分離的產(chǎn)品設(shè)計(jì)。當(dāng)然這些創(chuàng)新需要一個(gè)市場培育和接受過程。我們看到國外的證券化產(chǎn)品可以分十幾層，中國分個(gè)兩三層，夾層和劣后還賣不動(dòng)。這里面有一定的原因在于，一方面是目前投資者群體較為集中，其偏好和投資判斷比較趨同，二是我國的金融衍生品及風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段還不夠充分。因此在產(chǎn)品創(chuàng)新方面也有賴市場的培育及監(jiān)管的支持。

　　第四，資本支持。券商在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)單靠微薄的承銷費(fèi)及管理費(fèi)不足以支持該項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展。還需在資本中介以及做市交易方面進(jìn)行資源的投入。券商通過發(fā)揮前段業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)及底層數(shù)據(jù)的積累優(yōu)勢，在滿足內(nèi)部合規(guī)風(fēng)控的前提下，自有資金或管理資金來主動(dòng)投資和做市交易，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)量化的分析及定價(jià)賺取差價(jià)。當(dāng)然，這需要考驗(yàn)證券公司內(nèi)部的協(xié)同文化和后臺(tái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力。