投資功能是資本市場基本功能，資本市場失去了投資功能，吸引不了投資者廣泛參與，就會失去融資功能。構(gòu)建一二級市場的平衡，指導思想是降低一級市場的高利潤水平，對二級市場投資者利益給予更多保護。

　　“十三五”規(guī)劃建議提出：“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革”。而在11月10日中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會議上，習近平總書記指出：“要防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場”。這無疑為今后資本市場改革指明了方向。我們應(yīng)該加快資本市場制度建設(shè)，著力構(gòu)建資本市場六大平衡。

　　構(gòu)建融資者利益

　　與投資者利益的平衡

　　數(shù)據(jù)顯示，2005年至2015年6月底，滬深兩市各類融資總額達5.96萬億元，累計分紅總額為4.51萬億元，而2009年至今累計回購僅128.94億元，若按“融資-分紅-回購=凈融資額”簡單計算，凈融資額達到1.45萬億元�？梢钥闯�，上市公司分紅比例整體偏低，回購更是少之又少，企業(yè)通過資本市場融得的資金總額遠大于通過分紅、回購等方式回饋給投資者的收益，投資者投入資本市場的資金遠大于從資本市場獲取的收益，融資者與投資者利益失衡嚴重。如果投資者在資本市場長期損失慘重，信心和熱情一次又一次地被傷害，長此以往，遠離資本市場就會成為他們的必然選擇。

　　眾所周知，投資功能是資本市場基本功能，資本市場失去了投資功能，吸引不了投資者廣泛參與，就會失去融資功能，最終資本市場將會一“熊”不振。因此，推進注冊制改革必須著力構(gòu)建融資者與投資者利益的平衡，使資本市場從“重融資”轉(zhuǎn)向“重回報”，從“融資市”轉(zhuǎn)向“投資市”。

　　構(gòu)建融資者利益與投資者利益的平衡，指導思想是從制度層面約束企業(yè)真正為投資者著想，強化上市公司積極回報投資者的意識。具體包括：

　　1.完善上市公司治理與內(nèi)控機制。強化對上市公司在健全公司治理及內(nèi)控方面的監(jiān)管，強化資本約束、市場約束和誠信約束等，督促上市公司不斷提高其治理水平，以提高公司透明度、加強對公眾投資者的保護。

　　2.加強對“董監(jiān)高”的減持約束。完善和細化《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)中有關(guān)上市公司“董監(jiān)高”買賣本公司股票的限制性規(guī)定，無論“董監(jiān)高”是采取間接方式還是直接方式持有上市公司股票，其減持都應(yīng)受到約束，以此維持“董監(jiān)高”持股的相對穩(wěn)定性，使其利益與中小股東利益保持一致。手中股權(quán)是從作為“董監(jiān)高”的父輩手中繼承而來的“股二代”，也應(yīng)受到相同減持約束。

　　3.新增現(xiàn)金分紅制度。上市公司少分紅或不分紅，投資者將資金投入股市只能單純依靠賺取股票價差獲利，等于是變相鼓勵投資者進行短線投機套利，企業(yè)也無法獲得長線資金進行長期發(fā)展。通過提高分紅比例、回購等方式把收益回饋給投資者，讓投資者能夠獲得穩(wěn)定持續(xù)的投資收益，真正分享到上市公司的價值創(chuàng)造，從而保持資本市場可持續(xù)的吸引力。

　　構(gòu)建一級市場

　　與二級市場的平衡

　　我國一二級市場嚴重失衡，根本原因在于二者風險收益水平極不對稱，以及由此引發(fā)的資金爭奪、發(fā)展不協(xié)調(diào)和利益分配機制失衡。一級市場高收益低風險，二級市場低收益高風險，導致投資者熱衷于申購新股(打新)，在一級市場申購新股后再到二級市場拋售，充當資金的“循環(huán)搬運工”。這既二級市場資金不斷撤出并大量流入一級市場，對二級市場產(chǎn)生嚴重沖擊與破壞，又導致一些績差公司股票被爆炒；二級市場投資者在承擔高風險的同時卻得不到相應(yīng)收益，由此引發(fā)一、二級市場嚴重失衡，并導致資金惡性循環(huán)。但如果二級市場持續(xù)低迷，資金不斷從二級市場流向一級市場的惡性循環(huán)將最終導致一級市場申購到的新股難以在二級市場賣出高價，也即“破發(fā)”。最終一二級市場的所有投資者都會受到傷害，資本市場投資功能弱化甚至喪失，這必然不利于注冊制改革的推出。因此，一級與二級市場相互平衡，并且互為對方的發(fā)展提供條件，是保證資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展的必然要求，也是推行注冊制改革的前提條件。近期管理層推出新股發(fā)行新政，打新無需預交資金，按市值配售，這無疑有助于構(gòu)建一二級市場的平衡。

　　構(gòu)建一二級市場的平衡，指導思想是降低一級市場的高利潤水平，對二級市場投資者利益給予更多保護，從而讓二者之間風險與收益水平逐漸趨向均衡。具體包括：改進新股定價形成機制，推動實現(xiàn)新股發(fā)行市場化，以抑制新股高價發(fā)行。完善股票退市制度，杜絕惡炒績差公司股票，鼓勵長期資金入市，將保護二級市場公眾流通股股東利益真正落到實處。引入不對稱比例配售制度。中國香港資本市場在新股發(fā)行上所采取的是不對稱比例配售措施，面對大量申購者，采取不均衡分配的辦法予以配售，使得申購量少的賬戶獲得配售的比例高、申購量大的賬戶獲得配售的比例低。通過引入不對稱比例配售制度，有效遏制資金“無節(jié)操”流入一級市場，化解一級市場申購的規(guī)模效益，以此來平衡其與二級市場的矛盾，從而使整個資本市場的風險與收益水平大體相稱，一級市場和二級市場的利益格局更加和諧。近期管理層推出新股發(fā)行新政，打新無需預交資金，按市值配售，這無疑向構(gòu)建一二級市場的平衡邁出了重要的一步。

　　構(gòu)建融資速度

　　與引資速度的平衡

　　我國資本市場的融資與引資速度失衡源于長期以來只重融資而不注重將儲蓄資金引入實體經(jīng)濟，大量資金囤積在投機領(lǐng)域追求一夜暴富，既無法助力實體經(jīng)濟發(fā)展，也使資本市場泡沫越滾越大。我們知道，資本市場存在的首要目標是服務(wù)實體經(jīng)濟，而且實行注冊制的初衷便是讓更多優(yōu)秀的企業(yè)可以融到資金，以提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。應(yīng)該看到，若脫離實體經(jīng)濟的扎實穩(wěn)定發(fā)展，短期內(nèi)，資本市場或許可以出現(xiàn)繁榮，但這種“非理性的繁榮”既背離了注冊制改革初衷，也提升了整個國民經(jīng)濟的風險。因此，構(gòu)建融資速度與引資速度的平衡，加強資本市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)系，既是實現(xiàn)資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展之本，也是注冊制改革的成功之基。

　　構(gòu)建融資與引資速度之平衡，首要任務(wù)便是正本清源，明確服務(wù)實體經(jīng)濟乃資本市場之本，必須始終堅持資本市場為實體經(jīng)濟服務(wù)的指導思想。因此，需加快完善多層次資本市場建設(shè)，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力水平，具體包括：

　　1.建立健全多層次資本市場。完善市場層次，搭建多元化投融資平臺，分散過多企業(yè)融資對市場的壓力，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，同時為投資者提供組合投資、分散投資的市場條件。中國構(gòu)建多層次資本市場，主要任務(wù)就是要大力發(fā)展直接融資市場，包括場內(nèi)市場和場外市場、現(xiàn)貨市場及衍生產(chǎn)品市場。

　　2.確立上市標準的多層次取向和高標準取向。針對不同板塊，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場設(shè)立不同的掛牌標準，使各類不同階段的企業(yè)都能在不同的市場找到自己的定位。同時，為場內(nèi)市場的上市條件設(shè)立高標準，有利于遴選最優(yōu)秀的企業(yè)上市，場內(nèi)市場是精品市場，理應(yīng)由最優(yōu)秀的公司上市交易。

　　3.建立和完善轉(zhuǎn)板機制。設(shè)立轉(zhuǎn)板標準和轉(zhuǎn)板程序，完善各市場間有機轉(zhuǎn)板和退出機制，如打通新三板和創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板通道，和未來的上交所戰(zhàn)略新興板的轉(zhuǎn)板通道，使新三板掛牌企業(yè)在符合條件的情況下通過轉(zhuǎn)板機制轉(zhuǎn)到不同層次的場內(nèi)市場，而其他市場中不再符合上市條件的公司則轉(zhuǎn)至新三板市場。

　　通過各個層次市場間形成或進或出的有機聯(lián)系，盤活多層次資本市場。

　　構(gòu)建上市與退市的平衡

　　注冊制下企業(yè)上市數(shù)量會大幅提高，這就需要一個健全有效的常態(tài)化退市機制與之對應(yīng)，否則長時間只有上市沒有退市必然會給資本市場帶來各種弊端。企業(yè)優(yōu)勝劣汰、市場吐故納新，再正常不過。一個健康有活力的資本市場應(yīng)該是一個有進有退、動態(tài)平衡的市場，在美國等成熟資本市場中上市公司的退市是常態(tài)化的。因此，構(gòu)建常態(tài)化退市機制，維持上市與退市的動態(tài)良性平衡，是推進注冊制改革的重要前提。只有讓那些垃圾公司有效率地退出上市公司序列，才能真正有助于市場主體牢固樹立風險意識，有效遏制炒概念、題材和重組等。

　　構(gòu)建上市與退市的平衡，首要任務(wù)就是加快完善股票退市制度。具體包括：

　　1.有步驟地落實股票退市制度，提高退市效率。美國股市“大進大出，大浪淘沙”，得益于高效率的市場化退市機制，中國亟需盡快啟動多元化退市制度，真正讓1元股成為垃圾股的代名詞，重新恢復股市優(yōu)勝劣汰的資源配置功能。

　　2.突出退市的市場化，管住地方政府“閑不住的手”。基于種種考慮，地方政府不愿意當?shù)氐纳鲜泄�司退市，便通過財政補貼、減免稅費等行政托底手段，把處于退市邊緣的企業(yè)拉回來，由此導致垃圾公司仍白白占用寶貴的上市資源，資源無法實現(xiàn)最優(yōu)配置。

　　3.解決好退市后對投資者的補償問題。投資者花費大量資金購買企業(yè)股票，若退市后沒有處理好投資者補償問題，使投資者蒙受大量損失，將動搖投資者對股市的信心。建立健全投資者補償制度，探索退市保險機制，確保退市后投資者合法權(quán)益能夠得到制度保障。

　　構(gòu)建多方與空方的平衡

　　注冊制改革的推出需要一個平穩(wěn)健康發(fā)展的資本市場而不應(yīng)該是非理性連續(xù)快速上漲或連續(xù)大幅下跌，這就要求資本市場中多方與空方力量的平衡。市場的漲落按市場經(jīng)濟規(guī)律運行，多空雙方的博弈使得市場在小幅范圍內(nèi)有漲有跌，長期內(nèi)看漲的多方與看跌的空方基本處于平衡，而不會出現(xiàn)單邊市的暴漲暴跌。

　　構(gòu)建多空平衡，指導思想是培育投資者的價值投資理念、鼓勵長期投資，遏制機構(gòu)投資者散戶化行為、市場操縱行為等。具體包括：

　　1.建立上市公司強制分紅制度，優(yōu)化投資者回報機制。通過強制性分紅使投資者能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定的收益，而不是僅通過博取差價獲利，以此激勵投資者長期持有股票，而非短期投機套利。加快完善對機構(gòu)投資群體培育和約束機制。提高機構(gòu)投資者占比，大力培育發(fā)展多樣化機構(gòu)投資群體。

　　2.在進一步擴大引入合格境外機構(gòu)投資者(包括國外的私人養(yǎng)老金、基金會、慈善基金、金融機構(gòu)、境外基金等)的同時，做大做強證券投資基金。遏制機構(gòu)投資行為散戶化現(xiàn)象。中國要完善對機構(gòu)投資者的約束和監(jiān)管水平，嚴厲要求公募基金、社�；�金等機構(gòu)投資者不準炒神創(chuàng)板、炒小票，并從制度上約束基金經(jīng)理的投資行為和投資者利益保持一致。

　　3.努力培育以股指期貨為代表的衍生品市場健康發(fā)展。海外股指期貨多年來的成功運行經(jīng)驗表明，股指期貨作為資本市場重要的風險管理工具和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施中不可或缺的重要組件，發(fā)揮著股市穩(wěn)定器和避風港的重要作用。重要的是，在試圖與國際接軌大力發(fā)展股指期貨市場的同時，學習借鑒海外成熟配套的管理制度也至關(guān)重要，通過完善配套管理制度，嚴格監(jiān)管程序化交易，抑制股指期貨過度投機，從而將股指期貨約束在健康合理的發(fā)展軌道上，讓其更好地服務(wù)于我國資本市場的功能完善，而不是淪為金融權(quán)貴掠奪和轉(zhuǎn)移中小投資者財富的加速器。美國股市平穩(wěn)健康運行的兩大制度基礎(chǔ)——辯方舉證和集體訴訟制度，是中小散戶遏制主力操縱的重要武器，值得我們?nèi)�方位借鑒。

　　4.加快監(jiān)管體制機制改革。監(jiān)管重心需后移，并加大違規(guī)處罰與司法懲戒力度。要加快推進金融監(jiān)管模式改革，盡快建立混業(yè)監(jiān)管體系�，F(xiàn)行“一行三會”監(jiān)管體制需要創(chuàng)新設(shè)計，既要明確責任和分工，又要建立起規(guī)范化、制度化的跨部門、跨領(lǐng)域信息共享與監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，加強不同監(jiān)管主體之間的合作。建立健全風險預警體系和跨市場實時監(jiān)控體系，有效識別資本市場的異常波動現(xiàn)象，研究制定指數(shù)熔斷機制方案，以加強對資本市場風險的整體監(jiān)控。

　　構(gòu)建造假者

　　與打假者的平衡

　　造假可以讓企業(yè)以最低的成本獲得最大的利益，使企業(yè)天然具有造假動機和傾向，因此必須有發(fā)達完善的打假機制與之對應(yīng)，通過廣泛、嚴厲的打假活動，揭露企業(yè)違法造假行為，并予以重懲，使之為其造假行為所付出的代價遠高于造假所得。應(yīng)努力構(gòu)建資本市場造假者與打假者的平衡，通過鼓勵打假、嚴懲造假，將上市公司欺詐造假行為扼殺在萌芽中，促進形成更加規(guī)范的市場環(huán)境，為推行注冊制改革創(chuàng)造條件。

　　構(gòu)建造假者與打假者的平衡，指導思想是對造假行為盡快建立有效的懲罰機制，對打假行為盡快建立有效的保護機制，從而讓造假者付出應(yīng)有代價，讓打假者得到應(yīng)有呵護。具體包括：

　　1.建立并完善市場打假機制和集體訴訟機制。市場打假與集體訴訟是一股來自民間和市場的重要“監(jiān)察”力量，它可以補充、輔佐政府的單一行政監(jiān)管的不足，從而形成強大的市場威懾力，有利于倒逼上市公司誠實守信、遵紀守法，凈化市場，也有利于讓投資者學會“用腳投票”，學會自我保護、自我維權(quán)。應(yīng)著力打造一大批類似美國“渾水公司”的中國專業(yè)性“打假”公司，發(fā)揮和動員社會和市場力量打假，可以彌補監(jiān)管層打假人力不足，專業(yè)性“打假”公司運用法律手段維護投資者權(quán)益，可以對上市公司形成巨大的社會壓力，增加上市公司造價成本，使得上市公司不敢造假，否則會有高昂的法律訴訟成本和造假賠償與處罰成本。同時，也應(yīng)借鑒美國的集體訴訟制度，讓專業(yè)的律師機構(gòu)通過有償服務(wù)的方式投入到投資者的維權(quán)過程中，以此真正有效保護中小投資者。

　　2.完善投資者賠償機制。中小投資者能力范圍有限，并處于信息最邊緣。應(yīng)為中小投資者實行傾斜保護，在舉證責任、責任構(gòu)成、賠償范圍、訴訟與索賠程序等方面，適度向中小投資者傾斜，這方面應(yīng)學習借鑒美國的辯方舉證制度。同時，堅持賠償規(guī)則的可操作性與可訴性，對賠償規(guī)則予以類型化、具體化，將欺詐發(fā)行、違規(guī)披露、內(nèi)幕交易、操縱市場等情形下的賠償規(guī)則分別作具體規(guī)定。加快完善配套法律法規(guī)，培育更加嚴苛的法律生態(tài)環(huán)境，讓打假者有法可依。除修訂《證券法》外，其它配套法律應(yīng)該加快修法立法。重新修訂《證券法》、《公司法》，以及《民法》、《刑法》、《民事訴訟法》等相關(guān)法律中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款，嚴懲內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。只有牢底坐穿、傾家蕩產(chǎn)的法律威懾，才能確保注冊制免受道德風險沖擊，同時要加強司法的獨立性和執(zhí)法的有效性。