中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了2017年“去杠桿”的總體目標(biāo)：“在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強(qiáng)企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率�！惫P者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)將成為我國(guó)企業(yè)部門去杠桿的主戰(zhàn)場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)負(fù)債不僅占我國(guó)非金融企業(yè)部門債務(wù)的大頭，而且在民營(yíng)企業(yè)去杠桿過程中逆勢(shì)攀升，二者杠桿率分化趨勢(shì)不斷擴(kuò)大。

　　企業(yè)部門

　　去杠桿的主戰(zhàn)場(chǎng)在哪里？

　　要討論企業(yè)部門的杠桿率，必須正視以下兩個(gè)事實(shí)：首先，我國(guó)非金融企業(yè)部門負(fù)債主要集中在國(guó)有企業(yè)。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院的測(cè)算，截至2015年底，我國(guó)金融部門、居民部門、包含地方融資平臺(tái)的政府部門以及非金融企業(yè)部門的杠桿率（總債務(wù)占GDP的比重）分別為21%、40%、57%和156%，其中非金融企業(yè)部門的總負(fù)債大約為105.6萬億元。根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)，2015年末我國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債總額為79萬億元，占全國(guó)非金融企業(yè)總負(fù)債比重大約為74.8%，占當(dāng)年GDP比重為116.7%。2016年10月末，國(guó)有企業(yè)總負(fù)債上升到86.5萬億元，同比增幅高達(dá)10.4%，預(yù)計(jì)2016年末國(guó)有企業(yè)總負(fù)債占GDP的比重將上升到120%左右。由此可見，我國(guó)企業(yè)部門的高杠桿率，主要集中于非金融國(guó)有企業(yè)部門。

　　其次，私營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)杠桿率分化加劇。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，私人部門經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)近8年的去杠桿過程，杠桿率從60%下降至51.2%。與此形成鮮明對(duì)比的是，2008年-2010年在極度寬松的貨幣和信貸環(huán)境下，加上“四萬億”財(cái)政刺激計(jì)劃，以及國(guó)有企業(yè)自身預(yù)算軟約束和穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)，國(guó)有企業(yè)杠桿率出現(xiàn)急劇上升。直至2014年以后，在中央去產(chǎn)能政策的逐漸引導(dǎo)下，國(guó)有工業(yè)企業(yè)杠桿率才進(jìn)入緩慢下行通道中，但下行速度遠(yuǎn)低于私營(yíng)企業(yè)，2015年末國(guó)有企業(yè)杠桿率仍然超出私營(yíng)企業(yè)杠桿率大約10個(gè)百分點(diǎn)，分化趨勢(shì)不改。

　　債轉(zhuǎn)股和混合所有制改革

　　將是主攻方向

　　如何實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)部門去杠桿。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已有相應(yīng)的戰(zhàn)略舉措，其中，債轉(zhuǎn)股和混合所有制改革將成為國(guó)有企業(yè)去杠桿的主攻方向。

　　首先是國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股的主要目標(biāo)是降低國(guó)有企業(yè)杠桿率，而此輪國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股，主要由商業(yè)銀行自身主導(dǎo)，商業(yè)銀行或成立全資的資產(chǎn)管理公司，或與企業(yè)聯(lián)合成立基金，并沒有出現(xiàn)上一輪債轉(zhuǎn)股主要由中央新設(shè)四大資產(chǎn)管理公司完全主導(dǎo)的現(xiàn)象。

　　目前，農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行都率先成立了全資的資產(chǎn)管理公司。銀行之所以親自操刀債轉(zhuǎn)股，至少有兩方面的綜合考量：第一，在此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央要求“支持企業(yè)市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股”，而在上一輪債轉(zhuǎn)股、剝離不良資產(chǎn)過程中，行政的力量完全主導(dǎo)，市場(chǎng)化定價(jià)原則缺失，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格偏低現(xiàn)象較為普遍，銀行在債轉(zhuǎn)股過程中資產(chǎn)損失過大，這也是商業(yè)銀行在債轉(zhuǎn)股中所不愿意看到的。第二，當(dāng)前商業(yè)銀行市場(chǎng)化操作能力更強(qiáng)，話語(yǔ)權(quán)更大。在本輪債轉(zhuǎn)股中，商業(yè)銀行資金能力強(qiáng)大，市場(chǎng)操作人才和法律人才儲(chǔ)備充足，銀行對(duì)各債務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況掌控能力遠(yuǎn)超資產(chǎn)管理公司，搜尋信息、匹配社會(huì)資金參與債轉(zhuǎn)股的能力也不可同日而語(yǔ)。

　　根據(jù)國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的數(shù)據(jù)，自2016年10月初，國(guó)務(wù)院出臺(tái)債轉(zhuǎn)股實(shí)施意見以來，截至12月9日，國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股先行先試規(guī)模為1500億元左右。目前來看，傳統(tǒng)的鋼鐵行業(yè)如中鋼集團(tuán)、武鋼集團(tuán)等央企，山西焦煤集團(tuán)、山東黃金集團(tuán)、廣州交通投資集團(tuán)、六枝工礦集團(tuán)等地方大型國(guó)有企業(yè)都推進(jìn)了債轉(zhuǎn)股，分別降低企業(yè)杠桿率大約在10%-15%，去杠桿效果顯著。必須指出的是，這些央企和地方國(guó)有企業(yè)并未陷入經(jīng)營(yíng)困境，其銀行債務(wù)也非壞賬，但都面臨著前期產(chǎn)能擴(kuò)張過快導(dǎo)致的短期杠桿率高企這一問題，去杠桿壓力較大，債轉(zhuǎn)股的目的是去杠桿，而非處置債務(wù)違約或不良資產(chǎn)。

　　其次是國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革。國(guó)有企業(yè)自身改革始終是國(guó)企去杠桿的動(dòng)力源，此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)注國(guó)有企業(yè)改革的重點(diǎn)是：“混合所有制改革是國(guó)企改革的重要突破口”，“在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域邁出實(shí)質(zhì)性步伐”。之所以強(qiáng)調(diào)推進(jìn)混合所有制改革，有“一箭雙雕”之意：

　　一方面，傳統(tǒng)行業(yè)投資回報(bào)率急劇下降，使得近年來我國(guó)民間資本投資持續(xù)低迷，決策部門希望放松投資回報(bào)率相對(duì)較高的壟斷性行業(yè)對(duì)社會(huì)資本準(zhǔn)入限制，通過混合所有制改革，吸引社會(huì)資本參與進(jìn)來，提高社會(huì)資本的投資積極性和對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心。

　　另一方面，通過混合所有制改革，吸引社會(huì)資本參股，不僅可以擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)的再投資能力，在國(guó)有企業(yè)總債務(wù)不變的情況下，做大國(guó)有資產(chǎn)總規(guī)模，顯著降低國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，達(dá)到去杠桿目的。同時(shí)，隨著社會(huì)資本的進(jìn)入，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕，如果企業(yè)短期內(nèi)沒有擴(kuò)大再投資的需要，還可用這些資金優(yōu)先償還企業(yè)債務(wù)，達(dá)到國(guó)有企業(yè)去杠桿的目標(biāo)。總之，混合所有制改革所吸引的社會(huì)資本，可通過做大國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模，或者優(yōu)先償還企業(yè)負(fù)債的方式，來實(shí)現(xiàn)去杠桿的目標(biāo)。

　　(作者系蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任、高級(jí)研究員)