“資金成荒，債市成災(zāi)�！�11月末，伴隨著資金利率全面上行，債市遭遇了入冬以來(lái)最冷的一波寒流。

　　11月30日，10年期國(guó)債期貨主力合約T1703盤(pán)中跌逾0.5%，10年期國(guó)債收益率大漲6BP至2.95%。此前一日，國(guó)內(nèi)債市遭遇慘烈大跌，當(dāng)日10年期國(guó)債收益率大幅上行4BP至2.89%，T1703合約更暴跌0.71%，創(chuàng)該合約上市以來(lái)最大單日跌幅。

　　“觸發(fā)此次債市劇烈調(diào)整的主因是市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂，近期市面上鬧‘資金荒’，結(jié)合央行連續(xù)凈回籠以及市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的擔(dān)憂，投資者緊張情緒陡然升溫，引發(fā)了對(duì)債券的集中拋售�！睒I(yè)內(nèi)人士稱。

　　那么，這會(huì)成為債市“滑鐵盧”的開(kāi)始么？多數(shù)機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，盡管短期內(nèi)資金面緊張及“去杠桿”預(yù)期升溫的沖擊仍將存在，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外利空因素也并未消散，債市調(diào)整或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間，不過(guò)考慮到央行維穩(wěn)資金面意圖不變，隨著市場(chǎng)情緒逐漸恢復(fù)，流動(dòng)性帶來(lái)的調(diào)整幅度和時(shí)間預(yù)計(jì)有限，若后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息落地、房地產(chǎn)下行壓力顯現(xiàn)、市場(chǎng)配置壓力積聚，大幅調(diào)整后的債市也可能迎來(lái)反攻機(jī)會(huì)。

　　債市驚現(xiàn)劇烈調(diào)整

　　11月最后一天，債市在難以消散的恐慌情緒中收官。昨日早盤(pán)，10年期國(guó)債期貨主力合約T1703一度跌逾0.5%，10年期國(guó)債新券160023買(mǎi)價(jià)收益率一度漲至3%，隨后市場(chǎng)恐慌情緒緩和，市場(chǎng)跌幅收窄。

　　截至30日收盤(pán)，國(guó)債期貨全線收綠，T1703合約收跌0.14%報(bào)98.8550元；現(xiàn)券方面，標(biāo)志性的10年期國(guó)債收益率昨日大漲6BP至2.95%。此前一日（11月29日），債市遭遇罕見(jiàn)的恐慌性下跌。當(dāng)日國(guó)債期貨T1703合約暴跌0.71%，創(chuàng)該合約上市以來(lái)最大單日跌幅；10年期國(guó)債收益率大幅上行4BP至2.89%。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此番債市遭遇劇烈調(diào)整，主要是“錢(qián)緊”惹的禍。11月以來(lái)，資金面逐漸趨緊，銀行間拆借利率、回購(gòu)利率和Shibor均不斷上行，即便市場(chǎng)機(jī)構(gòu)不惜高價(jià)融資，出資金的也寥寥無(wú)幾，結(jié)合近期市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的擔(dān)憂，最終引發(fā)了債券市場(chǎng)的顯著拋售。

　　“近期債市資金面出現(xiàn)了持續(xù)緊張的狀況，臨近年末，同業(yè)理財(cái)、同業(yè)存單利率近期明顯上行（40bp及以上）。11月29日資金面持續(xù)緊張，全市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率上行15bp至3.06%，不僅非銀機(jī)構(gòu)，部分銀行都是到四點(diǎn)多才平。疊加部分機(jī)構(gòu)配置的調(diào)整，對(duì)本來(lái)情緒較弱的市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊，進(jìn)而引發(fā)大調(diào)整�！敝薪鸸�司報(bào)告指出。數(shù)據(jù)顯示，至11月30日，Shibor已經(jīng)連續(xù)第15個(gè)交易日全線上漲，昨日隔夜Shibor漲1.4基點(diǎn)報(bào)2.316%，接近年內(nèi)新高；銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)上，昨日隔夜回購(gòu)利率上行約7BP至2.41%，較當(dāng)月低點(diǎn)已上行逾30BP。

　　流動(dòng)性拐點(diǎn)爭(zhēng)議升溫

　　與“錢(qián)荒”魅影再現(xiàn)相對(duì)應(yīng)，目前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向緊平衡的擔(dān)憂加劇，關(guān)于流動(dòng)性拐點(diǎn)的討論也再度升溫。

　　長(zhǎng)信固收研究團(tuán)隊(duì)指出，8月央行開(kāi)始“鎖短放長(zhǎng)”，9月政治局會(huì)議確認(rèn)防風(fēng)險(xiǎn)為主基調(diào)，10月央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明確提出抑制資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合近期人民幣貶值壓力的加大、對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控升級(jí)以及對(duì)大宗商品價(jià)格暴漲的抑制，貨幣政策面臨真正意義上的邊際收縮且很難在短時(shí)期內(nèi)重新出現(xiàn)較大幅度的寬松。

　　中信證券在最新研報(bào)中也表示，造成近期跌勢(shì)不斷的原因，正是貨幣政策趨緊愈發(fā)明顯下資金面持續(xù)緊張和資金利率不斷上升，以及監(jiān)管升級(jí)和央行連續(xù)凈回籠操作對(duì)市場(chǎng)脆弱神經(jīng)的觸動(dòng)。

　　不過(guò)國(guó)信證券認(rèn)為，從宏觀基本面角度來(lái)看，GDP、CPI、M2三者沒(méi)有反轉(zhuǎn)，貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向的概率不大；從微觀指標(biāo)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)的資金供應(yīng)量與規(guī)模尚未穩(wěn)定，只是價(jià)格受到結(jié)構(gòu)性因素影響而出現(xiàn)顯著波動(dòng)，以量為分析立足點(diǎn)，也無(wú)法推導(dǎo)出貨幣政策緊縮的結(jié)論。

　　綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，盡管市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性拐點(diǎn)尚存在分歧，但短期而言，在經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、通脹預(yù)期升溫的背景下，受制于“穩(wěn)匯率、去杠桿、防泡沫”的壓力，貨幣政策難以進(jìn)一步寬松，資金體系的脆弱性仍將持續(xù)，由此短期資金偏緊的問(wèn)題很難根本解決。

　　調(diào)整幅度和空間有限

　　此番債市急劇調(diào)整，會(huì)是又一輪“滑鐵盧”的開(kāi)始么？多數(shù)機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，資金面緊張及“去杠桿”預(yù)期升溫的沖擊仍將存在，且債市內(nèi)外交困的偏空環(huán)境并未改變，短期內(nèi)債券市場(chǎng)難有根本性好轉(zhuǎn)。不過(guò)從歷史上看，流動(dòng)性帶來(lái)的市場(chǎng)調(diào)整往往是短暫的，考慮到央行維穩(wěn)資金面意圖不變，疊加后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息落地、房地產(chǎn)下行壓力顯現(xiàn)、市場(chǎng)配置壓力積聚，大幅調(diào)整后的債市也有希望迎來(lái)反攻機(jī)會(huì)。

　　“自8月下旬重啟14天逆回購(gòu)以來(lái)，央行‘收短放長(zhǎng)’意圖逐漸顯現(xiàn)，逆回購(gòu)和MLF投放久期不斷拉長(zhǎng)，資金成本中樞明顯上升，大行融出資金大幅減少加劇資金緊張。配置機(jī)構(gòu)加杠桿增厚收益的玩法越來(lái)越難，委外剛兌壓力顯著加大，導(dǎo)致贖回現(xiàn)象增多，資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)債市的邏輯或逐漸發(fā)生改變。國(guó)內(nèi)外利空因素較多，債市調(diào)整或仍將持續(xù)一段時(shí)間�！遍L(zhǎng)江證券分析師趙偉表示。

　　中信建投證券分析師黃文濤表示，盡管債市大跌主要受短期因素影響，但債券收益率上行并非剛剛開(kāi)始，也尚未結(jié)束。除資金面以及違約風(fēng)險(xiǎn)以外，近期大宗商品繼續(xù)上漲，股市持續(xù)向上突破，監(jiān)管層針對(duì)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)債市均難言利好。短期內(nèi)債券市場(chǎng)難有根本性好轉(zhuǎn)，目前看來(lái)市場(chǎng)還需要調(diào)整。

　　方正證券則指出，當(dāng)前債券市場(chǎng)在資金體系脆弱性、期限利差收窄、資產(chǎn)荒邏輯減弱以及CPI短期反彈等不利因素面前，收益率可能會(huì)出現(xiàn)階段性調(diào)整，但債市收益率持續(xù)上升的邏輯永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇或通脹加劇，目前這兩個(gè)情況出現(xiàn)的可能性都不大，因此，債市收益率下行可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)或停頓，但反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)目前仍未看到。

　　中金公司研報(bào)進(jìn)一步指出，如果十年國(guó)債收益率上行到3%-3.1%，銀行表內(nèi)將成為明確的配置主力，利率債性價(jià)比將不輸于居民房貸，在融資需求不足、缺資產(chǎn)的大環(huán)境下，配置需求將有所體現(xiàn)。加上當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，央行也不會(huì)允許利率大幅上行。疊加12月份美聯(lián)儲(chǔ)加息落地、特朗普新政預(yù)期差、煤炭等淡季到來(lái)、房地產(chǎn)下行壓力顯現(xiàn)、配置壓力積聚，新的“預(yù)期差”可能給債市帶來(lái)一波反攻機(jī)會(huì)，時(shí)間或許在春節(jié)前后。