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從債務(wù)周期視角看本輪債轉(zhuǎn)股及對市場影響

2016-10-13 11:47| 發(fā)布者: 解剛| 查看: 445| 評論: 0|來自: 上海證券報

  ●10月10日債轉(zhuǎn)股方案落地,從五個方面來看,“市場化”推進(jìn)成為本輪債轉(zhuǎn)股的基調(diào)。

  ●金融危機(jī)后中國處于債務(wù)周期的下行階段,順周期行業(yè)和國有企業(yè)債務(wù)問題嚴(yán)重。通過債轉(zhuǎn)股對抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營效率,如引入真正的戰(zhàn)略投資者以優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機(jī)制。

  ●債轉(zhuǎn)股對市場的影響主要體現(xiàn)在三個方面:1)有助于化解銀行不良貸款風(fēng)險,減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān),降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險,有利于修復(fù)風(fēng)險預(yù)期;2)利好鋼鐵、煤炭等周期行業(yè)龍頭股。在去產(chǎn)能進(jìn)程中,具有區(qū)域定價權(quán)以及產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將成為受益對象,如中鋼國際、長航鳳凰等;3)利好(地方)金融資產(chǎn)管理公司。近年來地方資產(chǎn)管理公司加速成立,海德股份、陜國投A、東方日升等將受益。

  近期實施債轉(zhuǎn)股的5家企業(yè)情況

時間企業(yè)企業(yè)類型企業(yè)業(yè)務(wù)債轉(zhuǎn)股進(jìn)程涉及債權(quán)人債轉(zhuǎn)股規(guī)模備注
2016年9月*ST舜船國企船舶通過171家71億元不能現(xiàn)金清償?shù)膫鶆?wù)實施債轉(zhuǎn)股,并進(jìn)行重組
2016年9月中鋼集團(tuán)央企鋼鐵獲批80多家銀行300億元或轉(zhuǎn)為“可轉(zhuǎn)債”
2016年9月渤海鋼鐵國企鋼鐵協(xié)商中105家金融機(jī)構(gòu)預(yù)計600億元天津市可能成立國資運營公司來承接債務(wù)
2016年9月蘭電股份國企電力設(shè)備已完成甘肅國投6億元債轉(zhuǎn)股后甘肅國投持股70%
2016年3月熔盛重工民企造船已完成22家銀行和1000家供應(yīng)商171億元向原債權(quán)人發(fā)行新股

  ⊙國金證券研究所

  債轉(zhuǎn)股落地 市場化推進(jìn)成基調(diào)

  1、本輪債轉(zhuǎn)股正式拉開序幕

  10月10日,國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》,債轉(zhuǎn)股方案正式落地。時隔17年(上一輪債轉(zhuǎn)股在1999年實施),新一輪債轉(zhuǎn)股重新拉開序幕。

  本輪債轉(zhuǎn)股遵循了三大原則:1)市場運作,政策引導(dǎo);2)遵循法治,防范風(fēng)險;3)重在改革,協(xié)同推進(jìn)。

  2、從五個方面看本輪債轉(zhuǎn)股方案

  與1999年的債轉(zhuǎn)股不同,本輪債轉(zhuǎn)股的基調(diào)是市場化推進(jìn)。從企業(yè)選擇、持股機(jī)構(gòu)、定價、資金來源和股權(quán)退出五個方面來看:1)企業(yè)選擇:明文禁止“僵尸”等非優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股;2)持股機(jī)構(gòu):債轉(zhuǎn)股持股機(jī)構(gòu)范圍比1999年更廣,社會資本參與、股權(quán)基金持股成為新看點;3)定價:各方協(xié)商,突出市場化定價、減少政府干預(yù);4)資金來源:鼓勵社會資本參與、政府不兜底;5)股權(quán)退出:多元化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。

  債轉(zhuǎn)股的背景與債務(wù)周期視角

  1、債務(wù)周期:中國正處于債務(wù)周期的下行階段

  債務(wù)是把雙刃劍,在經(jīng)濟(jì)周期中扮演著重要角色。債務(wù)周期是指債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長的反饋機(jī)制:經(jīng)濟(jì)上行時,居民和企業(yè)財務(wù)狀況良好,居民和企業(yè)的債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張。而信貸擴(kuò)張又促進(jìn)了居民消費和企業(yè)投資增長,從而進(jìn)一步帶動經(jīng)濟(jì)增長,債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長形成正反饋;當(dāng)債務(wù)積累到一定程度時,為應(yīng)對不斷加重的債務(wù)負(fù)擔(dān),居民減少消費,企業(yè)減少投資,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。而經(jīng)濟(jì)下行進(jìn)一步導(dǎo)致居民和企業(yè)財務(wù)狀況惡化,舉債能力下降,債務(wù)規(guī)模收縮,使得消費和投資進(jìn)一步下降,經(jīng)濟(jì)因而進(jìn)一步下行,債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長形成負(fù)反饋。

  金融危機(jī)后,中國處于債務(wù)周期的下行階段。中國的債務(wù)問題以企業(yè)債務(wù)問題為主,2014年非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重為123%。數(shù)據(jù)上看,企業(yè)的債務(wù)規(guī)模增速與固定資產(chǎn)投資增速和經(jīng)濟(jì)增速高度正相關(guān)。2000-2007年中國處于經(jīng)濟(jì)上行周期,債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增速形成正反饋,GDP保持快速增長,企業(yè)債務(wù)規(guī)模也增長迅速,企業(yè)投資增速上升。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā),2009年中國實施了4萬億元的刺激政策;2010年后中國處于經(jīng)濟(jì)下行周期,債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長形成負(fù)反饋,GDP增速下滑,債務(wù)規(guī)模增速下降,同時企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)上升,工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑。

  2、順周期行業(yè)債務(wù)問題嚴(yán)重

  在債務(wù)周期中,出現(xiàn)債務(wù)問題的重災(zāi)區(qū)是順周期行業(yè)。在2011年后,順周期行業(yè)利潤下降,資產(chǎn)負(fù)債率上升,企業(yè)面臨債務(wù)困境,而逆周期行業(yè)則利潤上升的同時伴隨著資產(chǎn)負(fù)債率下降。數(shù)據(jù)上看,順周期行業(yè)(以鋼鐵、煤炭、有色三個行業(yè)為代表)2011年后利潤和資產(chǎn)負(fù)債率一減一增,出現(xiàn)背離,可見企業(yè)債務(wù)問題嚴(yán)重;反觀逆周期行業(yè)(以食品、醫(yī)藥兩個行業(yè)為代表),行業(yè)利潤一直保持增長,同時資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降。

  3、國有企業(yè)債務(wù)問題嚴(yán)重

  2008年后(金融危機(jī)后),國有企業(yè)和民營企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)分化,國有企業(yè)開始加杠桿,民營企業(yè)杠桿率加速下降。

  2010年后國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重,而2012年后,民營企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢。2010年后(4萬億刺激政策過后),國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重,國有工業(yè)企業(yè)利息支出占息稅前利潤比重不斷上升,從2010年15%上升到2015年的33%。反觀民營企業(yè)(除國有企業(yè)外的其他企業(yè)),2010年后民營企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)也在上升,民營工業(yè)企業(yè)利息支出占息稅前利潤比重由2010年的8.7%上升到2012年的12.4%,但是2012年后民營企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)開始呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢。

  債轉(zhuǎn)股能對抗債務(wù)周期嗎

  1、債轉(zhuǎn)股可以通過兩個方面影響企業(yè)實際經(jīng)營

  債轉(zhuǎn)股能在短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān),改善企業(yè)賬面上的財務(wù)數(shù)據(jù)。債轉(zhuǎn)股后企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率立刻下降,利息支出下降,凈利潤上升。但是企業(yè)賬面上的數(shù)字變化對企業(yè)經(jīng)營有實際影響嗎?債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營效率會改善嗎?企業(yè)投資會增加嗎?

  債轉(zhuǎn)股可以通過效率和總量兩個方面對企業(yè)的實際經(jīng)營產(chǎn)生影響:1)效率方面:債轉(zhuǎn)股后參與實施債轉(zhuǎn)股的各主體協(xié)同優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機(jī)制,提高企業(yè)經(jīng)營效率;2)總量方面:債轉(zhuǎn)股減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān),有助于企業(yè)增加投資,擴(kuò)大規(guī)模。

  通過債轉(zhuǎn)股提高企業(yè)經(jīng)營效率、增加企業(yè)投資需要滿足一系列的前提條件。債轉(zhuǎn)股提高企業(yè)經(jīng)營效率的前提條件是:債轉(zhuǎn)股后企業(yè)引入的是真正的戰(zhàn)略投資者,企業(yè)經(jīng)營管理機(jī)制得到優(yōu)化;債轉(zhuǎn)股增加企業(yè)投資的前提條件是:企業(yè)經(jīng)營環(huán)境得到改善,因為企業(yè)投資不僅與企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)相關(guān),還與整個經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有關(guān),如市場風(fēng)險和投資機(jī)會等。

  2、債轉(zhuǎn)股對抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營效率

  債轉(zhuǎn)股能否對抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營效率是否能夠提高,因此,實施債轉(zhuǎn)股時要以引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機(jī)制為主要目標(biāo)。總量方面,通過債轉(zhuǎn)股減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)對拉動企業(yè)投資增長的效果有限,原因是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期,未來將呈“L型”走勢,企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不容樂觀。數(shù)據(jù)上看,2008-2010年工業(yè)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)下降,但是工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速并未上升,原因在于金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)前景不明朗,企業(yè)投資意愿不足。此外,陷入債務(wù)困境的企業(yè)大多處于順周期行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè),減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)對拉動這些企業(yè)的投資增長效果也有限。所以債轉(zhuǎn)股對抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營效率,通過債轉(zhuǎn)股引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機(jī)制。

  3、1999年債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗也表明:提高企業(yè)經(jīng)營效率才是關(guān)鍵

  1999年實施債轉(zhuǎn)股減輕了國有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān),但并沒有從實質(zhì)上改善企業(yè)績效,而2003年深化國有企業(yè)改革等結(jié)構(gòu)性改革的展開才從實質(zhì)上改善了國有企業(yè)的經(jīng)營績效。1999年實施債轉(zhuǎn)股后減輕了企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān),但是并沒有從實質(zhì)上改善企業(yè)經(jīng)營績效;2003年后,得益于深化國有企業(yè)改革(國資委于2003年成立,陸續(xù)出臺多項關(guān)于國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的政策,涉及薪酬管理、績效考核等方面),再加上經(jīng)濟(jì)開始上行,國有企業(yè)經(jīng)營績效才有實質(zhì)性地改善。

  債轉(zhuǎn)股對市場的三方面影響

  1、債轉(zhuǎn)股有助于釋放風(fēng)險,有利于修復(fù)風(fēng)險預(yù)期

  債轉(zhuǎn)股有助于化解銀行不良貸款風(fēng)險、降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險,有利于修復(fù)風(fēng)險預(yù)期。從1999年債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗來看,債轉(zhuǎn)股后銀行不良貸款比率穩(wěn)步下降。在當(dāng)前銀行不良貸款風(fēng)險不斷加大背景下(數(shù)據(jù)上看,商業(yè)銀行不良貸款比例不斷上升),債轉(zhuǎn)股有助于化解銀行不良貸款風(fēng)險,釋放金融風(fēng)險。同時債轉(zhuǎn)股能夠減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān),降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險,釋放企業(yè)(大面積)破產(chǎn)風(fēng)險。總的來說,如果不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股,中國經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險將不斷上升,債轉(zhuǎn)股有利于修復(fù)風(fēng)險預(yù)期。

  2、利好鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)

  實施債轉(zhuǎn)股的首要對象是鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè),債轉(zhuǎn)股和國企改革的組合拳短期內(nèi)將改善企業(yè)財務(wù)狀況,長期將提高企業(yè)經(jīng)營效率。同時隨著最近一系列去產(chǎn)能措施取得一定成效,未來行業(yè)有望進(jìn)一步整合。2016年以來鋼鐵和煤炭價格呈上升趨勢,在鋼鐵和煤炭企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有望進(jìn)一步改善的情況下,鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)債轉(zhuǎn)股后經(jīng)營狀況有望超預(yù)期改善。在去產(chǎn)能進(jìn)程中,具有區(qū)域定價權(quán)以及產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將成為受益對象,如中鋼國際、長航鳳凰等。

  3、利好(地方)金融資產(chǎn)管理公司

  金融資產(chǎn)管理公司在實施債轉(zhuǎn)股方面將大顯身手。在承接不良資產(chǎn)方面,(地方)金融資產(chǎn)管理公司是連接銀行和企業(yè)的重要通道。在股權(quán)基金持股方面,(地方)金融資產(chǎn)管理公司有望在基金成立和管理方面發(fā)揮重要作用(比如設(shè)計金融方案、募集資金等)。近年來地方資產(chǎn)管理公司加速成立,如海德股份、陜國投A、東方日升等公司將受益。


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