備受業(yè)內(nèi)關(guān)注的2010年中國中鋼股份有限公司公司債券(以下簡稱“10中鋼債”)兌付或?qū)⒂瓉碇匾獣r點。一面是經(jīng)過15次爽約后新的到期日再次來臨，追加股票質(zhì)押的空間幾近枯竭;另一面是迎來監(jiān)管層“債轉(zhuǎn)股”試水的機會。

　　回售登記期爽約15次

　　8月16日，中國中鋼股份有限公司(簡稱“中鋼股份”)再次延長“10中鋼債”的回售登記期，這也是其第15次爽約。中鋼股份公告稱，為切實維護投資人權(quán)益，保障投資人利益，公司擬以上市公司中鋼國際的股票為債券追加質(zhì)押擔保。為落實“10中鋼債”解決方案有關(guān)具體工作，經(jīng)持有人同意，現(xiàn)將回售登記期調(diào)整為2015年9月30日至2016年8月30日。

　　公開資料顯示，“10中鋼債”是中鋼股份2010年發(fā)行的一筆債券，總額20億元，采用5+2Y期限，票面利率為5.3%，原定2015年10月20日為付息日，且面臨投資者回售行權(quán)。但2015年10月10日，“10中鋼債”的回售登記期被延長至同年10月16日。該筆債券的擔保方中鋼集團解釋，鑒于中鋼股份總部及部分子企業(yè)現(xiàn)金流枯竭，若投資者行使回售選擇權(quán)，公司恐將無力兌付到期本息，勢必出現(xiàn)違約風險。

　　2015年10月16日當天，“10中鋼債”又出現(xiàn)了第二次延期。中鋼股份發(fā)布公告稱，公司擬以所持上市公司中鋼國際的股票為“10中鋼債”追加質(zhì)押擔保，考慮到新增抵質(zhì)押擔保可能會影響債券評級及投資人回售意愿，故將“10中鋼債”的回售登記期調(diào)整為2015年9月30日至11月16日。不過在11月16日的回售登記期到來之時，中鋼股份以“延期已經(jīng)得到了10中鋼債持有人會議的表決通過”為由將“10中鋼債”再次延期至12月16日。

　　自此，“10中鋼債”的回售登記期開啟了“無限延期”模式。截至今年8月16日，其回售登記期已經(jīng)第15次爽約。對此，有業(yè)內(nèi)人士認為，“10中鋼債”無法兌付原因是多方面的。主因在于中鋼股份自身經(jīng)營狀況不佳，生產(chǎn)與貿(mào)易兩方面均存在問題，而整個行業(yè)不景氣也給中鋼債增添了一份壓力。

　　“不是中鋼沒有誠意還債。作為為鋼鐵工業(yè)、鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供綜合配套、系統(tǒng)集成服務的大型央企，截至去年初集團及所屬72家子公司債務逾1000多億元，牽涉境內(nèi)外80多家銀行以及信托、金融租賃公司等，由于相關(guān)方特別復雜，一套讓各方都滿意的債務處置方案難產(chǎn)實屬必然�！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士坦言。

　　所持上市公司股票半數(shù)被質(zhì)押

　　公開信息顯示，中鋼集團是國資委主管的鋼鐵礦產(chǎn)行業(yè)大型央企，旗下?lián)碛兴鶎俣�級單�?5家，在鋼鐵礦業(yè)鼎盛時期，中鋼集團曾躋身世界500強，資產(chǎn)總值高達1600多億元。中鋼集團核心資產(chǎn)及業(yè)務主要集中于子公司中鋼股份，其資產(chǎn)規(guī)模及營業(yè)收入均占中鋼集團的90%以上。另外，中鋼集團旗下有兩家上市公司中鋼國際和中鋼天源。

　　2014年下半年襲來的大宗商品寒冬讓中鋼集團陷入艱難處境。礦價斷崖式暴跌，鋼鐵產(chǎn)能過剩及管理經(jīng)營不佳等背景下，中鋼集團在2014年9月開始出現(xiàn)債務違約。截至去年年初，中鋼集團及其所屬72家子公司債務逾1000多億元，其中金融機構(gòu)債務近750億元，涉及境內(nèi)外80多家銀行，還有一些信托、金融租賃公司。有統(tǒng)計顯示，中鋼資產(chǎn)負債率連續(xù)5年超過90%，面臨著現(xiàn)金流斷裂的危機。中銀國際此前報告稱，中鋼股份資產(chǎn)負債率仍處于較高水平，部分長期負債向短期負債轉(zhuǎn)移導致短期償債壓力較大，公司應收賬款回收賬期較往年有所延長，流動性出現(xiàn)下降。

　　事實上，除中鋼集團及子公司中鋼股份陷入困境外，作為上市公司的中鋼國際也不能“獨善其身”。中鋼國際8月25日晚間發(fā)布中期業(yè)績報告稱，受國內(nèi)經(jīng)濟增速下行、投資強度減弱的影響，部分國內(nèi)項目建設進度放緩，一些國外訂單仍處于融資階段，工程暫未開工，因此上半年項目結(jié)算金額同比減少。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入39.71億元，比上年同期減少22.71%;實現(xiàn)營業(yè)利潤30478.07萬元，比上年同期減少7.63%;實現(xiàn)利潤總額30650.46萬元，比上年同期減少7.46%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤23211.31萬元，比上年同期減少6.40%。

　　為了安撫“10中鋼債”債券持有人，以保證持有人同意回售登記期延期，中鋼股份多次以上市公司中鋼國際的股票為債券追加質(zhì)押擔保。中鋼國際最新發(fā)布的中期業(yè)績報告顯示，上市公司中鋼國際前兩大股東是中鋼股份和中鋼集團，分別持股225701248股和131025539股，占全部上市公司總股份的35.13%和20.39%。截至2016年6月底，中鋼股份和中鋼集團質(zhì)押出的中鋼國際股份分別是112850624股和65512770股，兩者正好是所持有中鋼國際股份的“半壁江山”。

　　需要指出的是，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第三十六條規(guī)定，國家擁有的股份的轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)國家有關(guān)部門批準。國有股東授權(quán)代表單位用于質(zhì)押的國有股數(shù)量不得超過其所持該公司國有股總額的50%。

　　“經(jīng)過15次回售登記期爽約，未來中鋼很難再以追加上市公司中鋼國際股票質(zhì)押的方式說服債券持有人了!之所以是一月、半月的延期而不是一步到位，主要是投資人很謹慎，需要隨時了解中鋼的財務狀況�！�28日，有機構(gòu)分析人士向《經(jīng)濟參考報》記者坦言。他認為，目前中鋼債的兌付迎來重要時點。一面是以追加股票質(zhì)押的空間已很有限，一面是迎來“債轉(zhuǎn)股”試水的機會。

　　債轉(zhuǎn)股或成最后“救命稻草”

　　作為去杠桿和解決企業(yè)債務危機的重要舉措，債轉(zhuǎn)股今年以來多次被決策層提及，這或許為陷入“泥潭”的中鋼債帶來一線希望。據(jù)悉，中鋼集團債轉(zhuǎn)股方案已經(jīng)上報國務院，很快將有實質(zhì)性進展。與此同時，債轉(zhuǎn)股的相關(guān)參與銀行仍在準備之中，包括工商銀行、建設銀行、中國銀行、招商銀行等。

　　對此，一位券商研究人士向記者表示，如果中鋼集團的債轉(zhuǎn)股方案獲得批準，最明顯的好處是集團財務壓力將下降，例如普通債務將變?yōu)榭赊D(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債到一定期限后可以按照市場價格轉(zhuǎn)成股份，這就減輕了中鋼集團的短期償債壓力。

　　8月初，銀監(jiān)會《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務處置的若干意見》提出，“支持金融資產(chǎn)管理公司(AMC)、地方資產(chǎn)管理公司，對鋼鐵煤炭企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股”。由此可見，決策層對龍頭優(yōu)質(zhì)企業(yè)的債轉(zhuǎn)股的大門始終沒有關(guān)閉。

　　對此，招商證券報告認為，經(jīng)過長時間的“預熱”，債券市場對于債轉(zhuǎn)股已經(jīng)有了一定的接受度，但是仍然保留著一份警惕和抵觸�！叭绻麄�轉(zhuǎn)股涉及債券，因為債券持有人的復雜性，回售期的延長對于債券十分不利，推進障礙較大，東北特鋼債轉(zhuǎn)股推進十分緩慢，且受到債券持有人的普遍反對。如果債轉(zhuǎn)股并未涉及企業(yè)債券債務，債轉(zhuǎn)股之后對于債券持有人則相對利好;但是債券一旦被迫面臨債轉(zhuǎn)股，持有人或?qū)⒚媾R較大損失，提前做好債券預警和排查更為關(guān)鍵�！�

　　上述券商研究人士坦言，以中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)為主的產(chǎn)能過剩企業(yè)不宜大面積推行債轉(zhuǎn)股�！斑@部分企業(yè)大都發(fā)債的時候隱含著政府的信用背書，發(fā)行債券相對容易且成本相對較低。并且這部分債券的主要持有人是銀行、保險、基金、券商資管等大型金融機構(gòu)，他們通常不會像發(fā)放貸款一樣去計提撥備，因此一旦出現(xiàn)大規(guī)模債轉(zhuǎn)股，一次性計提的撥備將會對金融機構(gòu)的財務報表產(chǎn)生嚴重的影響�！�

　　中金固定收益研究員姬江帆認為，債轉(zhuǎn)股是困境企業(yè)的“救命靈藥”，主要是考慮到債轉(zhuǎn)股會使得企業(yè)賬面財務杠桿降低，有利于企業(yè)恢復再融資，渡過暫時的資金困境，逐步起死回生�！皢栴}是，債權(quán)人是否愿意對企業(yè)繼續(xù)融資，本質(zhì)上不是取決于其賬面財務杠桿，而是對企業(yè)未來現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的判斷。一個喪失了現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的企業(yè)，財務杠桿再低也沒有繼續(xù)融資的能力。”姬江帆表示。