“交叉持股”正引來(lái)地產(chǎn)行業(yè)和A股市場(chǎng)越來(lái)越多的關(guān)注。

過(guò)去兩周，恒大在二級(jí)市場(chǎng)大量買(mǎi)入萬(wàn)科和廊坊發(fā)展股票，成功帶動(dòng)地產(chǎn)板塊整體上揚(yáng)。大佬們的一擲千金也讓萬(wàn)科成了一只“小盤(pán)股”。

這種行業(yè)內(nèi)交叉持股現(xiàn)象有一個(gè)大背景，地產(chǎn)行業(yè)依舊分散，未來(lái)行業(yè)集中度可能進(jìn)一步提高。不少分析師提及，相比于傳統(tǒng)的拿地開(kāi)収模式或兼并收購(gòu)模式擴(kuò)大規(guī)模，直接購(gòu)買(mǎi)相對(duì)低估值的房企股權(quán)擴(kuò)大市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)速度更快。這是比高價(jià)拿地更加便捷的通道和洼地。

對(duì)股票市場(chǎng)而言，這種做法的效果可能跟股東大量回購(gòu)相似。實(shí)體資金尋求股權(quán)“意味著市場(chǎng)正在大量吸引到實(shí)體的流動(dòng)性注入，這對(duì)于股票價(jià)格的上漲是非常有利的�！逼桨沧C券策略團(tuán)隊(duì)寫(xiě)到。

實(shí)體資金流入股市

平安證券認(rèn)為，目前股市核心的影響因素已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的優(yōu)劣和流動(dòng)性寬松的預(yù)期。

M1M2剪刀差7月創(chuàng)歷史新高，意味著大量資金活化淤積在銀行，并未投向?qū)嶓w，與此對(duì)應(yīng)的是投資增速下降至8.1%，企業(yè)去杠桿依然在繼續(xù)。

地產(chǎn)方面，今年前七個(gè)月房地產(chǎn)銷(xiāo)售額增速高達(dá)40%，而地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速只有5.3%，土地購(gòu)置面積-7.8%。“顯然2016年房地產(chǎn)企業(yè)很有錢(qián)，但對(duì)于擴(kuò)大拿地和投資的熱情不高�！�

另一方面，恒大耗資100億舉牌萬(wàn)科，不斷增持廊坊發(fā)展，收購(gòu)嘉凱城52.78%的股權(quán)，增持粵宏遠(yuǎn) A、金科股份。更早前寶能拿出上百億資金不斷追買(mǎi)萬(wàn)科。

這些實(shí)體投資者與普通投資者有明顯區(qū)別，平安證券：

寶能也好，恒大也罷，都在全力追求一家年盈利200億元公司的股權(quán)，而持有股權(quán)的目標(biāo)顯然不是二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，而可能是其項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力和每年強(qiáng)大的盈利能力（這個(gè)目標(biāo)顯然和絕大部分二級(jí)市場(chǎng)投資者完全不同），同時(shí)還能夠在增持股權(quán)的過(guò)程中獲得銀行的融資。

當(dāng)實(shí)體資金開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)尋求股權(quán)，且其持有的期限和對(duì)于獲取回報(bào)的方式都不同于傳統(tǒng)的二級(jí)市場(chǎng)投資者，未來(lái)可能會(huì)有越來(lái)越多的資本市場(chǎng)運(yùn)作是投資人尋求控股權(quán)。平安證券：

這種資本運(yùn)作意味著市場(chǎng)正在大量吸引到實(shí)體的流動(dòng)性注入，這對(duì)于股票價(jià)格的上漲是非常有利的（效果無(wú)異于大股東大量回購(gòu)股權(quán)，使得市場(chǎng)的短期流通市值減少）。從市場(chǎng)的估值和板塊的盈利能力的角度來(lái)看，A股市場(chǎng)上房地產(chǎn)板塊和銀行保險(xiǎn)板塊（券商的估值相對(duì)較高）最為符合這種特性。我們傾向于認(rèn)為如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)量的流動(dòng)性不再尋求擴(kuò)大投資，轉(zhuǎn)而趨向于持有未來(lái)具有高額分紅能力的金融及類(lèi)金融行業(yè)股權(quán)，那么中國(guó)的交叉持股故事僅僅是剛剛開(kāi)始。

日本經(jīng)驗(yàn)的成與敗

這種交叉持股的做法實(shí)際上在日本最為常見(jiàn)，容易讓上市公司出現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損”的關(guān)系，既能推升股價(jià)，也可能令股市出現(xiàn)快速下跌。

財(cái)經(jīng)《金融實(shí)務(wù)》雜志多年前曾介紹過(guò)交叉持股的起源和發(fā)展：

1952年，一次惡意收購(gòu)事件成為大規(guī)模交叉持股的導(dǎo)火索。當(dāng)年，陽(yáng)和房地產(chǎn)公司35%的股權(quán)被一個(gè)名叫藤綱久次郎的人收購(gòu)，其母公司三菱集團(tuán)就此開(kāi)始在子公司之間實(shí)行交叉持股，以防止被收購(gòu)。1953年，日本政府修改了《反壟斷法》，放寬了持有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司股份及兼職的限制，三井、三菱和住友三大舊財(cái)閥在美軍占領(lǐng)時(shí)期被拆分的企業(yè)又重新聚合起來(lái)。

20世紀(jì)50年代，交叉持股還被日本企業(yè)引為一種特殊戰(zhàn)略，用以和銀行保持密切關(guān)系并獲取資本。20世紀(jì)60年代后期，日本企業(yè)交叉持股出現(xiàn)第二次浪潮。當(dāng)時(shí)日本政府對(duì)外國(guó)資本開(kāi)放準(zhǔn)入，美國(guó)資本開(kāi)始染指日本企業(yè)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，比如汽車(chē)行業(yè)。豐田公司便成為第一家運(yùn)用交叉持股策略來(lái)防止被外資惡意收購(gòu)的公司，之后，日產(chǎn)、五十鈴、日野、大發(fā)等汽車(chē)公司也采取了同樣的策略。

從上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)到80年代的泡沫經(jīng)濟(jì)，日本企業(yè)交叉持股進(jìn)入鼎盛時(shí)期。1985年，政府允許銀行增發(fā)股票，令銀企交叉持股越發(fā)盛行。

1989年，日本股市達(dá)到峰值，其中企業(yè)交叉持股對(duì)資產(chǎn)重估作用巨大。比如，在1987年至1989年的三年大牛市中，交叉持股的三菱重工和新日鐵兩公司，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了日經(jīng)指數(shù)。

從積極的一面來(lái)看，交叉持股的好處在于（來(lái)自（沈陽(yáng)大學(xué)工商管理學(xué)院蘇劍的論文《論日本企業(yè)交叉持股的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》）：

可以對(duì)外部投資者的惡意收購(gòu)起到有效的抑制作用；企業(yè)之間的交叉持股增進(jìn)了企業(yè)之間的交流合作，統(tǒng)一了企業(yè)間的行動(dòng)，使企業(yè)能夠有效地規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；交叉持股為企業(yè)籌措資金提供了堅(jiān)實(shí)的保障。

弊端也顯而易見(jiàn)：

交叉持股容易使股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督機(jī)能減弱，造成經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利膨脹。長(zhǎng)期交叉持股導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)固定化，使得企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股籌資的機(jī)能被弱化。由交叉持股而衍生的主辦銀行制度，容易造成企業(yè)的資金亂用，降低了資金的使用效率。

對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，交叉持股可能加快股市牛熊轉(zhuǎn)換。從1990年開(kāi)始，日本股市進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十年的大熊市。據(jù)財(cái)經(jīng)援引的數(shù)據(jù)，1993年，銀行、企業(yè)開(kāi)始大量拋售股票；1997年之后，拋售加速。按金額計(jì)算，交叉持股比率從1991年的27.7%下降到2003年的8.6%。按股票市值計(jì)算，交叉持股比率在12年間由23.6%下降到7.4%。