見識了寶能、恒大等外來資本的強勢，瞧見了萬科管理層處境的被動，隨著“萬科股權爭奪戰(zhàn)”的持續(xù)深入，一些原本在場外“觀戰(zhàn)”的上市公司群體也心有戚戚。它們從萬科的案例上對“惡意收購”的概念有了更為深刻的理解，進而紛紛選擇以修訂公司章程的方式嚴防“野蠻人”入侵。

從已暫停上市的*ST新梅，到如今的伊利股份，此類“改章程防外敵”的運作方式在A股市場似有擴大化的趨勢，但細看其新擬定的章程，則有諸多可商榷、甚至與現(xiàn)行法律法規(guī)相沖突之處。

正所謂“有權不可任性”，上市公司固然有結合自身情況修改公司章程的權利，但并不意味著可以隨意修改、無節(jié)制修改、為了某方的私利而修改。若任由這種風氣蔓延，并引發(fā)更多上市公司效仿，則恐怕將與監(jiān)管部門大力倡導的市場化改革的理念背道而馳。不僅會損害A股市場的收購秩序，更可能成為公司管理層強化自身利益、實現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的工具。

上市公司通過修改公司章程來壘砌制度和規(guī)定的高墻，雖可在一時間阻擋“野蠻人”的入侵，但其中一些不合規(guī)、不合理的規(guī)定也在一定程度上對股東權利進行了過度限制，違背了《證券法》的基本理念。而一些上市公司“任性”修改章程所帶來的潛在“惡果”，目前已引起了監(jiān)管部門的高度重視。

“持股達3%須通報”與法規(guī)不符

欲對公司章程進行大面積修改，以防止外來資本惡意收購的伊利股份，今日收到了上交所的問詢函。細看上交所在問詢函中提出的十大要求，其中大部分問題都聚焦在“伊利股份擬修改的相關章程內(nèi)容是否合理、合規(guī)”上。值得一提的是，上交所指出，獨立董事作為中小股東利益的守護者，更應從維護公司整體利益出發(fā)，審慎對待限制股東權利的公司章程條款的修改。因此，上交所要求伊利股份獨立董事對上述問題發(fā)表意見，說明相關條款的修訂是否侵犯了公司股東的合法權益，同時要求律師對涉及的相關問題逐項發(fā)表意見。

根據(jù)《證券法》、《上市公司收購管理辦法》相關規(guī)定，投資者直接或間接持有上市公司股份達到總股本的5%時，應在事實發(fā)生的三日內(nèi)履行信息披露義務，在此期間不得繼續(xù)買賣該公司股票。而伊利股份修改后的章程則將上述5%的強制披露門檻降至3%，顯然與現(xiàn)行法律法規(guī)中關于信息披露的規(guī)定不相符，并增加了投資者的義務。

針對“股東持股達3%須通報”的這一規(guī)定，交易所要求伊利股份補充披露上述修改是否符合《公司法》、《證券法》以及《上市公司收購管理辦法》等相關規(guī)定，是否存在限制投資者依法收購及轉讓股份的情形。而針對伊利股份對違反上述規(guī)定者給予的潛在制裁措施，上交所也要求公司說明相關“制裁措施”的法律依據(jù)及合理性、是否不當限制公司股東表決權，并解釋“行為改正”的具體標準、董事會拒絕股東行使除領取該等股票股利以外的其他權利的法律依據(jù)。

此外，伊利股份修訂后的公司章程還規(guī)定，更換及提名董事會、監(jiān)事會成員以及修改公司章程的提案，須連續(xù)兩年以上單獨或合計持有公司15%以上股份的股東才有權提出。對此，上交所要求公司說明該條款修改是否符合《公司法》的規(guī)定，是否不當提高了股東行使提案權的法定資格標準，是否構成對股東提名權的限制；同時，結合伊利股份目前的前十大股東持股比例情況，說明上述修改是否不利于股東督促公司董事、監(jiān)事勤勉盡職。除上述問題外，上交所還要求伊利股份補充披露最新修改的章程對“惡意收購”界定的法律或規(guī)則依據(jù)、說明修改的合理性等。

結合伊利股份的一季報不難發(fā)現(xiàn)，公司目前股權結構較為分散，無控股股東及實際控制人，其第一大股東呼和浩特投資有限公司持股比例僅為8.79%，而在前十大股東中，公司董事、高管占據(jù)了四席。顯然，伊利股份過于分散的股權結構令其極易成為外來資本的潛在收購對象，而公司修改章程之舉，亦是想通過增加收購人的信息披露義務、提高收購難度與成本等方式，阻擋“野蠻人”入侵。

章程修改不可“任性”而為

回看過往案例，在伊利股份之前，A股市場中已有一些上市公司計劃通過修改公司章程的方式來防御“外敵”。如對股東的股權收購、轉讓予以限制，同時提高相關股東的信息披露標準，增加其收購成本和難度。另外，陷入控股權之爭的*ST新梅此前也有意限制股東的提案權，而處于類似境遇的廊坊發(fā)展、天目藥業(yè)等公司則對董事、監(jiān)事的改選，及董事會換屆等列出了種種限制。不過，也有部分公司此后根據(jù)監(jiān)管要求取消或減少了相關限制條件。同時，廊坊發(fā)展、*ST新梅等修改公司章程的議案還遭到公司股東大會的否決。

從中不難發(fā)現(xiàn)，上市公司所采取的反收購措施主要分為四大類：一是限制股東權利或增加股東義務，典型表現(xiàn)是提高股東召集股東大會所需的持股比例、持股時間要求，或者降低收購人持股變動觸發(fā)披露義務的法定最低比例或增加相應的報告和披露義務等；二是使用“金色降落傘”策略，對公司董監(jiān)高提前終止任職進行補償，增加了更換董事、高管的成本；三是限制董監(jiān)事改選，規(guī)定每年或每次改選董事時可更換董事的比例；四是變更公司治理結構，即授權董事會對股東提案進行排除、對股東召集股東大會的請求不予配合，甚至授權董事會不承認股東大會決議，并允許就此提起訴訟。

對此，有資深市場人士指出，《公司法》規(guī)定，公司股東依法享有參與重大決策和選擇管理者等權利。其中，對公司董事的提名權是選擇管理者權利的組成部分，是股東固有的權利，公司章程只能依據(jù)法律保障其行使而不能加以限制。此外，《上市公司收購管理辦法》也規(guī)定，被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當?shù)恼系K。至于對董監(jiān)事改選的限制，則侵犯了股東選擇管理者的權利。

一位接近監(jiān)管層的人士也向記者表示，從市場效率的角度，上市公司收購是判斷市場是否做到資源優(yōu)化配置和衡量市場活躍度的指標。一方面，它能夠制約內(nèi)部管理層對職權的濫用，從而提升公司價值；另一方面，上市公司收購在本質上是證券交易，屬于市場行為范疇，讓市場各方在一個相對公開的環(huán)境中充分競爭，不僅更加符合資本市場的流動性要求，并且更加有利于上市公司的價值發(fā)現(xiàn)。

在此背景下，反收購條款的設置增加了并購方進入目標公司的難度，不僅會損害市場收購秩序，而且可能被管理層用來作為維護自身利益的工具，抵消公司可能被收購的外部監(jiān)管作用，形成“內(nèi)部人控制”的局面，進而影響市場作用的發(fā)揮。

該人士同時強調，反收購條款的存在是否合理，取決于公司自治和股東權利保護之間的平衡。上市公司在章程中對反收購作出規(guī)定本屬于公司自治的范疇，但公司自治并不是無邊界的，即章程內(nèi)容本身不能違反法律法規(guī)，不能損害上市公司和股東的合法權益�！蹲C券法》將保護投資者的合法權益作為其立法宗旨之一，《上市公司收購管理辦法》也規(guī)定反收購必須遵守的首要原則就是不得侵犯上市公司和股東的合法權益。

不得違背《證券法》的基本理念，不得為收購設置不合理的障礙，應是上市公司反收購需遵循的基本原則。根據(jù)這一原則，公司章程中的反收購條款不能夠對股東權利作出實質性限制。由此，在章程中設置提高股東提案權和股東大會召集權所需的持股比例和持股時間、降低收購人持股變動觸發(fā)信息披露義務的法定最低比例等反收購條款，并不具備正當性。