海通證券認(rèn)為，2016年中政治局會(huì)議罕見提及“抑制資產(chǎn)泡沫”，房地產(chǎn)再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。而與地產(chǎn)泡沫相對(duì)應(yīng)的，是過去幾年中國(guó)居民房貸的爆炸式增長(zhǎng)。

房貸大爆炸，居民高負(fù)債。2012年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，但居民房貸卻迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，月均新增額從11年的693億元飆升至16年上半年的月均3933億元，迭創(chuàng)新高。從房貸余額看，金融危機(jī)后美、日均開始回落，只有中國(guó)持續(xù)上升，并于14年超過日本，可謂“超日趕美”；從房貸余額/GDP看，美國(guó)和日本在各自地產(chǎn)泡沫破滅后均見頂回落，而中國(guó)則持續(xù)上升，目前約25%，已達(dá)到日本90年地產(chǎn)泡沫頂峰時(shí)的水平。若按現(xiàn)有速度擴(kuò)張，則3年內(nèi)將接近美國(guó)當(dāng)前水平！

貨幣信貸擴(kuò)張，地產(chǎn)量?jī)r(jià)齊升。中國(guó)居民房貸緣何激增？海通證券認(rèn)為原因有以下三個(gè)方面：

第一，貨幣信貸擴(kuò)張，信貸結(jié)構(gòu)傾斜。過去幾年信貸增速高企，超發(fā)的貨幣為居民大規(guī)模購(gòu)房提供了支撐；而15年以來，企業(yè)中長(zhǎng)貸增速下行而居民中長(zhǎng)貸增速上行，使得居民中長(zhǎng)貸/企業(yè)中長(zhǎng)貸加速上行，這意味著越來越多的信貸資源被分配到房地產(chǎn)市場(chǎng)中。

第二，低利率促銷量，寬貨幣推房?jī)r(jià)。住房貸款平均利率從14年下半年以來持續(xù)下行，導(dǎo)致地產(chǎn)銷量增速在15年見底回升。16年初地產(chǎn)刺激政策再度出臺(tái)，再次刺激了居民購(gòu)房需求；而貨幣增速高企，則導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲，并從一線向二三線傳導(dǎo)，16年上半年地產(chǎn)銷售額同比增速42.1%，超出銷售面積增速14.2個(gè)百分點(diǎn)。

第三，居民購(gòu)房杠桿率驟升。居民購(gòu)房貸款新增額/新增商品房銷售額從11年的17.3%，一路上行至15年的36.7%，今年上半年再次創(chuàng)新高至56.5%，居民購(gòu)房杠桿率呈加速上升。

杠桿疾速攀升，償付壓力山大。海通證券認(rèn)為，房貸高增長(zhǎng)能否持續(xù)取決于居民的償付能力：

中國(guó)居民負(fù)債率疾速上行，或被低估。從居民負(fù)債率來看，對(duì)應(yīng)住房貸款的中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款是居民債務(wù)中占比最高的部分，房貸的大幅上升，直接推升中國(guó)居民部門杠桿率急速上行。雖然橫向比較看，中國(guó)居民負(fù)債率仍低于英美日等國(guó)，但國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)人口紅利消退、人口撫養(yǎng)比見底后，將迎來居民杠桿率見頂。而中國(guó)人口撫養(yǎng)比已在11年見底，這意味著中國(guó)居民杠桿率將在未來幾年見頂，目前已離頂部不遠(yuǎn)。

居民房貸收入比超日趕美，值得警惕。居民房貸收入比可以更準(zhǔn)確的刻畫居民償付房貸的能力。美國(guó)、日本房貸收入比的起伏與地產(chǎn)泡沫的生滅同步進(jìn)行。目前中國(guó)居民房貸收入比0.46，已超過日本房產(chǎn)泡沫時(shí)期的水平，若按現(xiàn)有速度擴(kuò)張，則將在5年內(nèi)達(dá)到美國(guó)次貸危機(jī)前的歷史高點(diǎn)。

新增房貸銷售比歷史新高，岌岌可危！從新增房貸/新增地產(chǎn)銷售看，美國(guó)07年時(shí)的峰值為52.6%。而中國(guó)15年新增房貸銷售比升至35%，16年上半年更是創(chuàng)歷史新高至42%，已接近美國(guó)金融危機(jī)期間峰值水平。上半年新增房貸/GDP高達(dá)6.4%，不僅遠(yuǎn)超日本歷史高點(diǎn)（3.0%），也接近美國(guó)歷史峰值（8.0%）。這都意味著居民購(gòu)房邊際杠桿率或已接近極限！綜合來看，中國(guó)房貸高增不可持續(xù)，邊際杠桿已近極限，地產(chǎn)泡沫值得警惕。