肇始于2009年的新股發(fā)行制度市場化改革，催生了上市公司高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、超高的募集資金為標(biāo)志的“三高”現(xiàn)象，被投資者詬病為“偽市場化”�！叭�高”主要集中在新股發(fā)行環(huán)節(jié)，可稱為發(fā)行端或供給端的“三高”。

　　2014年開始的新一輪新股發(fā)行制度改革，企圖以行政管控手段對“偽市場化”糾偏，發(fā)行端的“三高”現(xiàn)象被有效遏制，但卻無法抑制新股上市端的瘋狂，新股上市后歷經(jīng)首日44%漲停，又連續(xù)10%封板漲停，漲停打開后又繼續(xù)漲不停。新股上市后達(dá)到百億市值、股價百元、靜態(tài)PE100多倍甚至幾百倍是普遍現(xiàn)象，不少上市公司上市后不長時間即高送轉(zhuǎn)、增發(fā)再融資。上市后的高股價、高市盈率、高額再融資，可稱為上市端或需求端的新“三高”。

　　上市初期的高漲幅、高股價、高市盈率，上市一段時期之后的高送轉(zhuǎn)、高額再融資，構(gòu)成了當(dāng)下新股泡沫的特征。從市盈率來看，次新股陣營中共有57只動態(tài)市盈率超過100倍，其中最高的三夫戶外在2000倍左右，百利科技在1000倍左右，低于50倍且已經(jīng)開板的個股僅有金徽酒等7只。

　　2016年以來，IPO融資規(guī)模較去年顯著減少，但再融資規(guī)模卻創(chuàng)下了新高。在股權(quán)融資規(guī)模上，統(tǒng)計顯示，今年前7個月，A股已完成IPO家數(shù)為83家，實(shí)際募集資金僅為404億元。今年以來A股已完成增發(fā)362起，實(shí)際募集資金高達(dá)7716億元。截至7月21日，120家上市公司再融資申請已通過發(fā)審會，172家上市公司再融資申請已反饋。

　　無論是2009年市場化改革導(dǎo)致的“三高”，還是2014年IPO新政后的新“三高”，雖然表現(xiàn)形式有所區(qū)別，但其本質(zhì)一脈相承，根源是相通的。新舊“三高”的根源在于新股包含多重溢價，主要有核準(zhǔn)制背書溢價、殼資源溢價、新股稀缺性溢價、小市值偏好溢價、上市后的并購重組溢價、市值配售溢價，由于過去監(jiān)管相對寬松，部分新股包含坐莊模式溢價、財務(wù)粉飾溢價。上市之初，一級市場新股必然向二級市場存量老股股價并軌，在大部分創(chuàng)業(yè)板與題材股高市盈率的基礎(chǔ)上，已經(jīng)注定會股價不菲，再獲得如此之多的溢價，新股價格只能在天上飄了。

　　目前，50億元市值已經(jīng)成為新股停止?jié)q停之旅的紅線，大部分新股即使沒有什么亮點(diǎn)也會輕松達(dá)到80億甚至百億市值。投行人士算了一筆賬：這里面蘊(yùn)含了一個殼價值。目前的殼費(fèi)有一二十億元，上市公司的總資產(chǎn)有一二十億元，再加上二級市場的溢價，只要一上市輕松越過50億元市值。目前監(jiān)管層發(fā)文嚴(yán)管重組上市、打擊規(guī)避借殼行為，多次重申創(chuàng)業(yè)板股票不得實(shí)施借殼，不過之前存在多例創(chuàng)業(yè)板曲線借殼的案例，最后的防線被屢屢打破。

　　新股也包含稀缺性溢價，特別是新興產(chǎn)業(yè)的優(yōu)質(zhì)新股都有稀缺性溢價。前些日子喧囂一時的中概股回歸熱潮，看中的就是國內(nèi)優(yōu)質(zhì)新股的稀缺性溢價。同時，過去相對寬松的監(jiān)管環(huán)境，讓動輒在國外遭遇集體訴訟的中概股更加歸心似箭。

　　新股中潛藏或明或暗的大小莊家，使新股火上澆油，坐莊模式使新股獲得更多溢價。新股中以市場操縱為主要特征的投機(jī)文化，其實(shí)與二級市場一脈相承。新股的彩票化，與徐翔的股票彩票理論更是神似。徐翔本人如此評點(diǎn)重慶啤酒式的投資邏輯：“重慶啤酒不是股票，是彩票。第一次刮出來謝謝你，第二次刮出來還是謝謝你，這時候大家都把它當(dāng)廢紙扔了，但彩票還沒刮完，或者說有人相信它還沒刮完，萬一后面是個特等獎呢?這就是反彈的邏輯。”

　　新股上市之后，如魚躍龍門，獲得上市資格之后便是遠(yuǎn)超首募的增發(fā)與并購重組，這種優(yōu)勢是非上市公司無可比擬的。由于將來很可能借助收購重組獲得外延式成長，小盤新股的這種優(yōu)勢更加明顯，新股上市之初的股價即很大程度上包含了這種外延式成長溢價。

　　最為重要的，是新股隱含核準(zhǔn)制溢價，這種溢價其實(shí)就是監(jiān)管層對新股的信用背書。雖然監(jiān)管層強(qiáng)硬啟動*欣泰退市，但多年的投機(jī)文化慣性，使其仍然上演了從跌停到漲停的鬧劇。雖然相關(guān)方不斷提示風(fēng)險，但*欣泰復(fù)牌以來的13個交易日成交4.41億元，其中絕大多數(shù)是個人投資者。這些投資者中的大部分，恐怕不是故意與監(jiān)管層作對，而是緣于多年來對監(jiān)管層核準(zhǔn)制下新股的信用背書的延續(xù)，不相信這種背書會戛然而止。

　　新舊“三高”，同出一源。新股行政化管控，改變的只是發(fā)行端的高價發(fā)行，卻演化為上市端的高價上市，其根源在于新股核準(zhǔn)制下的多重溢價。要想走出這種IPO改革的推磨式輪回，只有在新股發(fā)行制度上推進(jìn)真正市場化的改革。